Kryptoaktywa – kiedy zmiany przepisów?

Kryptoaktywa – kiedy zmiany przepisów?

Czytaj: 4 min

**AKTUALIZACJA 24.03.2022**
Po przeprowadzeniu w dniu 24 marca 2022 r. głosowania na posiedzeniu plenarnym, Parlament Europejski przyjął tekst Rozporządzenia Pilotażowego DLT. Kolejnym krokiem w ramach procedury legislacyjnej będzie przyjęcie Rozporządzenia Pilotażowego DLT przez Radę Unii Europejskiej, a następnie publikacja w Dzienniku Urzędowym Unii Europejskiej. Zgodnie z samym projektem, wejście aktu w życie ma nastąpić po 20 dniach od jego publikacji, a rozpoczęcie stosowania na terytorium UE po 9 miesiącach od dnia wejścia w życie.

 

W dniu 17 marca 2022 r., Europejskie Urzędy Nadzoru („ESA”) [1] opublikowały ponownie ostrzeżenie skierowane do konsumentów w zakresie ryzyk związanych z inwestycjami w kryptoaktywa [2]. Oprócz takich zagrożeń jak niestabilność cen kryptoaktywów czy potencjalne cyberataki, ESA zwracają uwagę na niebezpieczeństwo związane z brakiem kompleksowych regulacji dotyczących rynku kryptoaktywów, a tym samym niewystarczającym poziomem ochrony inwestorów. W treści ostrzeżenia znalazła się jednak wzmianka, że prace nad takimi regulacjami już trwają.

W związku z powyższym warto mieć na uwadze, że zgodnie z kalendarzem posiedzeń Parlamentu Europejskiego, na dzień 23 marca 2022 r. planowane jest przyjęcie rozporządzenia w sprawie systemu pilotażowego na potrzeby infrastruktur rynkowych w oparciu o technologię rozproszonego rejestru (DLT) („Rozporządzenie Pilotażowe DLT”), stanowiącego część tzw. digital finance package.

Projektowane rozwiązania przewidują szereg innowacji, które powinny zainteresować uczestników rodzimego rynku finansowego, w szczególności krajowe firmy inwestycyjne.

Rozporządzenie Pilotażowe DLT – piaskownica regulacyjna?

Rozporządzenie Pilotażowe DLT zasługuje na szczególną uwagę. Przewidziany w nim system pilotażowy to tzw. piaskownica regulacyjna (regulatory sandbox) – środowisko testowe będące przestrzenią do prowadzenia doświadczeń w kontrolowanym otoczeniu, z tymczasowymi odstępstwami od obowiązujących przepisów. Taka metoda pozwolić ma organom nadzoru oraz uczestnikom rynku na zdobycie doświadczenia w drodze „eksperymentu”, by na późniejszym etapie i w świetle zdobytego doświadczenia dostosować ramy prawne, a jednocześnie nie zakłócać procesu wdrażania innowacyjnych rozwiązań.

Projekt Rozporządzenia Pilotażowego DLT przewiduje możliwość stworzenia infrastruktury rynkowej opartej na DLT [3] (distributed ledger technology, DLT market infrastructure), przez co należy rozumieć:

  1. wielostronną platformę obrotu opartą na DLT (DLT multilateral trading facility) – wielostronna platforma obrotu w rozumieniu MiFID II, na której dopuszczone będą do obrotu wyłącznie instrumenty finansowe obsługiwane przez DLT („MTF DLT”); lub
  2. system rozrachunku oparty na DLT (DLT settlement system) – system rozrachunku instrumentów finansowych obsługiwanych przez DLT; lub
  3. system obrotu i rozrachunku oparty na DLT (DLT trading and settlement system) – MTF DLT (pkt 1) lub system rozrachunku oparty na DLT (pkt 2), który będzie łączyć funkcje obu wspomnianych podmiotów.

Projekt Rozporządzenia Pilotażowego DLT zakłada, że operatorem MTF DLT oraz systemu obrotu i rozrachunku opartego na DLT może być m.in. firma inwestycyjna, po uzyskaniu zgody właściwego organu krajowego (w Polsce – KNF).

Ideą systemu pilotażowego są sygnalizowane powyżej rozwiązania, które pozwalają na tymczasowe odstępstwo od przepisów regulujących obrót instrumentami finansowymi (po spełnieniu warunków opisanych w projekcie Rozporządzenia Pilotażowego DLT), w tym:

  1. dopuszczenie jako uczestników lub członków MTF DLT – na wniosek operatora MTF DLT i za zgodą właściwego organu krajowego – również osób fizycznych i prawnych niebędących firmami inwestycyjnymi lub instytucjami kredytowymi, z możliwością handlu na ich własny rachunek (o ile spełniają kryteria opisane w projekcie Rozporządzenia Pilotażowego DLT);
  2. wyłączenie operatora MTF DLT oraz uczestników MTF DLT z obowiązku raportowania do organu nadzoru o transakcjach zgodnie z art. 26 MiFIR [4]. Wyłączenie ze wspomnianego obowiązku ma następować na wniosek operatora MTF DLT złożony właściwemu organowi nadzoru.

Zgodnie z projektem, instrumentami finansowymi obsługiwanymi przez infrastrukturę rynkową DLT będą mogły być przede wszystkim akcje, obligacje, instrumenty rynku pieniężnego oraz tytuły uczestnictwa w podmiotach zbiorowego inwestowania w rozumieniu MiFID II, o ile ich emitenci spełniać będę kryteria ilościowe określone w projekcie Rozporządzenia Pilotażowego DLT.

Zgodnie z założeniami, opisany system pilotażowy ma obowiązywać przez trzy lata, a następnie Komisja Europejska, w oparciu o opinię ESMA, powinna przedstawić Radzie i Parlamentowi Europejskiemu sprawozdanie zawierające propozycję odpowiednio jego przedłużenia na kolejne 3 lata, modyfikacji, zakończenia lub przekształcenia w stałe zasady, na jakich działać mają podmioty objęte regulacją (w zależności od efektów analizy dotychczasowej praktyki).

Jak wspomniano powyżej, przyjęcie Rozporządzenia Pilotażowego DLT przez Parlament Europejski planowane jest na posiedzeniu w dniu 23 marca 2022 r. Po przyjęciu aktu przez Parlament Europejski, kolejnym krokiem będzie przyjęcie przez Radę Unii Europejskiej, a następnie publikacja w Dzienniku Urzędowym Unii Europejskiej.

Zgodnie z samym projektem, wejście aktu w życie ma nastąpić po 20 dniach od jego publikacji, a rozpoczęcie stosowania na terytorium UE po 9 miesiącach od dnia wejścia w życie.

Czym jest digital finance package?

W dniu 24 września 2020 r. Komisja Europejska opublikowała pakiet regulacji z zakresu tzw. cyfrowych finansów (digital finance package), zawierający w szczególności projekty:

  1. rozporządzenia w sprawie rynków kryptoaktywów („Rozporządzenie MiCA”);
  2. Rozporządzenia Pilotażowego DLT;
  3. rozporządzenia w sprawie operacyjnej odporności cyfrowej („Rozporządzenie DORA”).

Podstawowym aktem prawnym dla rynku kryptoaktywów w UE ma być Rozporządzenie MiCA. Akt ma regulować działalność emitentów kryptoaktywów oraz podmiotów świadczących usługi związane z kryptoaktywami takie, jak:

  • prowadzenie platformy obrotu kryptoaktywami,
  • przechowywanie kryptoaktywów i zarządzanie nimi w imieniu osób trzecich,
  • wykonywanie lub przyjmowanie i przekazywanie zleceń w zakresie kryptoaktywów oraz
  • doradztwo w zakresie kryptoaktywów.

Celem Rozporządzenia MiCA ma być stworzenie jednolitych ram prawnych na przestrzeni całej UE dla obrotu kryptoaktywami, które nie stanowią instrumentów finansowych ani pieniądza elektronicznego i które w związku z powyższym nie podlegają w chwili obecnej regulacjom zapewniającym przejrzystość rynku i ochronę inwestora.

Rozporządzenie DORA, zgodnie z założeniami, obejmować ma swoją regulacją podmioty regulowane działające na rynku finansowym (w tym banki, firmy inwestycyjne oraz zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi), w celu zagwarantowania ciągłości działania oraz utrzymania jakości świadczonych usług w obliczu zakłóceń wpływających na technologie informacyjne i telekomunikacyjne. Rozporządzenie DORA ma stworzyć ramy regulacyjne, dzięki którym wspomniane podmioty zostaną uodpornione na wszelkiego rodzaju zakłócenia i „cyberzagrożenia”.

W przypadku Rozporządzenia MiCA oraz Rozporządzenia DORA, postęp prac legislacyjnych nie jest tak zaawansowany jak w przypadku Rozporządzenia Pilotażowego DLT – wciąż trwają negocjacje ich treści pomiędzy Parlamentem Europejskim a Radą Unii Europejskiej.

Nadzór merytoryczny nad tekstem: mec. Ewa Mazurkiewicz, Partner.

Przypisy:

[1] Europejskie Urzędy Nadzoru składają się z trzech instytucji – Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA), Europejskiego Urzędu Nadzoru Bankowego (EBA) oraz Europejskiego Urzędu Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych (EIOPA).

[2] https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esa_2022_15_joint_esas_warning_on_crypto-assets.pdf

[3] DLT – technologia rozproszonego rejestru, służąca do ewidencjowania oraz weryfikowania własności aktywów na podstawie bazy zaszyfrowanych danych transakcyjnych, która nie jest zapisana na jednym, centralnym urządzeniu, ale rozłożona pomiędzy wiele urządzeń.

[4] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) NR 600/2014 z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniające rozporządzenie (UE) nr 648/2012 („MiFIR”).

Napisz do autorów:

Tomasz Pasiut SPCG

Tomasz Pasiut

radca prawny
Associate

Ewa Mazurkiewicz SPCG

Ewa Mazurkiewicz

radca prawny
Partner

Informacja nadzorcza ESMA (supervisory briefing) dotycząca korzystania przez firmy inwestycyjne z usług agentów

Informacja nadzorcza ESMA (supervisory briefing) dotycząca korzystania przez firmy inwestycyjne z usług agentów

Czytaj: 4 min

W dniu 2 lutego 2022 r. Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych („ESMA”) opublikował informację nadzorczą (supervisory briefing) dotyczącą oczekiwań nadzorczych w stosunku do firm inwestycyjnych [1] korzystających z usług agentów w ramach MiFID II [2].

Jaki jest status prawny informacji nadzorczej ESMA?

Dokument stanowi narzędzie wspierania przez ESMA jednolitego podejścia i praktyk nadzorczych na przestrzeni UE, nie zawiera jednak wiążących wytycznych ani rekomendacji dla organów nadzoru z poszczególnych państw. Powyższe jednak, zważywszy na rolę ESMA w procesie stosowania prawa wspólnotowego i kształtowaniu praktyki nadzorczej w obszarze rynku kapitałowego, powoduje, że stanowisko ESMA wyrażone w informacji nadzorczej będzie uwzględniane w praktyce wszystkich organów nadzoru UE, w tym m.in. KNF.

Jaki jest cel informacji nadzorczej ESMA?

Celem ESMA jest ujednolicenie praktyk nadzorczych nad firmami inwestycyjnymi korzystającymi z usług agentów [3]. ESMA podniosła, że po wystąpieniu Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej, monitoruje działalność firm inwestycyjnych w celu ustalenia, czy ich interakcje z klientami z Unii Europejskiej odbywają się w sposób zgodny z regulacjami unijnymi, w tym odnoszącymi się do warunków świadczenia usług inwestycyjnych i prowadzenia działalności inwestycyjnej przez przedsiębiorstwa z państw trzecich. W związku z powyższym, ESMA zauważyła potrzebę podsumowania w informacji nadzorczej dotychczasowych obserwacji, które odnoszą się głównie do przypadków wykorzystywania przez firmy inwestycyjne agentów będących osobami prawnymi oraz – w szczególności – osobami, na które wpływ wywierają podmioty spoza UE lub które powiązane są z takimi podmiotami. Stanowisko przedstawione przez ESMA ma jednak wydźwięk uniwersalny i może spowodować zmianę podejścia organów nadzoru do kwestii wykorzystywania agentów przez firmy inwestycyjne w pełnym zakresie, w tym również na rynku polskim.

Informacja nadzorcza ESMA zawiera oczekiwania nadzorcze skierowane do właściwych organów krajowych (m.in. KNF), w związku z czym może pośrednio – przez aktywność organu nadzoru – wpłynąć na działalność krajowych firm inwestycyjnych. Informacja podsumowuje:

  1. oczekiwania nadzorcze odnoszące się do etapu powierzania czynności przez firmę inwestycyjną do wykonywania agentowi;
  2. oczekiwania nadzorcze odnoszące się do etapu wykorzystywania agenta w bieżącej działalności firmy inwestycyjnej.

Jakie są oczekiwania nadzorcze ESMA odnoszące się do etapu powierzania czynności przez firmę inwestycyjną do wykonywania agentowi?

Odnosząc się do etapu powierzania czynności przez firmę inwestycyjną, ESMA w szczególności podkreśla, że:

  1. firma inwestycyjna przed powierzeniem agentowi czynności powinna mieć konkretne plany co do tego, jak agent przyczyni się do realizacji strategii tego podmiotu, z jakimi rodzajami klientów będzie się kontaktował w ramach wykonywanych czynności, a w pewnych sytuacjach (w zależności od struktury prawnej agenta i poziomu jej skomplikowania) niezbędne może okazać się opracowanie biznesplanu;
  2. firma inwestycyjna powinna wdrożyć mechanizmy zapewniające jej możliwość monitorowania działalności agenta, ze szczególnym uwzględnieniem przypadków agentów będących osobami prawnymi powiązanymi z podmiotami spoza UE (podmioty takie mogłyby wywierać niekorzystny wpływ na sposób wykonywania przez agenta powierzonych mu czynności, zwłaszcza jeśli podmiot spoza UE jest jednocześnie producentem lub dystrybutorem instrumentów finansowych);
  3. firma inwestycyjna zamierzająca powierzyć czynności agentowi będącemu osobą prawną, powinna zweryfikować zasoby tego podmiotu pod kątem możliwości spełnienia wszystkich wymogów oraz zapewnienia właściwej obsługi klienta również po powierzeniu agentowi czynności; powyższe powinno uwzględniać m.in. ustalenie:
    1. struktury organizacyjnej agenta,
    2. liczby osób, które będą przez agenta wykorzystywane do wykonywania umowy oraz miejsc, w których czynności powierzone przez firmę inwestycyjną będą wykonywane, przy czym ESMA podkreśla, że nie powinny być uznawane za prawidłowe rozwiązania, w których agent nie posiada wystarczającej obecności (sufficient substance) na terytorium UE,
    3. wiedzy, kompetencji, doświadczenia i możliwości zaangażowania czasowego osób, które odpowiedzialne będą u agenta za zarządzanie i kontrolę wewnętrzną (w przypadkach, w których miałoby to zastosowanie) oraz osób wykorzystywanych do wykonywania umowy zawartej z firmą inwestycyjną;
  4. organ nadzoru rejestrując agenta firmy inwestycyjnej będącego osobą prawną powinien:
    1. otrzymać listę osób (list of natural persons), które będą zaangażowane w wykonywanie czynności na rzecz firmy inwestycyjnej i będą kontaktować się z klientami/potencjalnymi klientami oraz
    2. zostać poinformowany, gdzie osoby wskazane na liście, o której mowa wyżej, będą zlokalizowane w celu wykonywania czynności powierzonych agentowi;
  5. jako alarmujące dla organu nadzoru, ESMA wskazuje modele biznesowe oparte głównie o założenie wyznaczania agentów o bliskich powiązaniach z innymi podmiotami, zwłaszcza z podmiotami spoza EU – ryzyko obejścia MiFID II;
  6. firma inwestycyjna powinna unikać wyznaczania agenta, którego pracownicy zaangażowani w wykonywanie czynności agenta pozostają do dyspozycji lub pod kontrolą podmiotów trzecich, w tym podmiotów z państw spoza UE (np. umowy typu staff sharing lub secondment) – ryzyko negatywnego wypływu na sposób wykonywania zadań agenta, jak również na monitorowanie jego działań przez firmę inwestycyjną;
  7. firma inwestycyjna powinna unikać wyznaczania agenta, który nie posiada wystarczających zasobów własnych na terenie UE (agent powinien prowadzić rzeczywistą działalność na terenie UE), a umożliwienie agentowi prowadzenia działalności przy wykorzystaniu głównie zasobów podmiotu trzeciego, w szczególności podmiotu z państwa spoza UE, stanowi ryzyko negatywnego wypływu na sposób wykonywania zadań agenta, jak również na monitorowanie jego działań przez firmę inwestycyjną.

Jakie są oczekiwania nadzorcze ESMA odnoszące się do etapu wykorzystywania agenta w bieżącej działalności firmy inwestycyjnej?

Odnosząc się do etapu wykorzystywania agenta w działalności firmy inwestycyjnej, ESMA w szczególności podkreśla, że:

  1. w następstwie powierzenia wykonywania czynności agentowi będącemu osobą prawną, firma inwestycyjna powinna wdrożyć środki i procesy wewnętrzne adekwatne do sytuacji, uwzględniając w szczególności strukturę właścicielską agenta (poziom jej skomplikowania), aby we właściwy sposób nadzorować czynności agenta, w szczególności, jeśli agent jest podmiotem powiązanym z podmiotami spoza UE;
  2. przyjęte przez firmy inwestycyjne mechanizmy nadzorcze powinny być odpowiednie z perspektywy monitorowania działalności agenta i proporcjonalne do liczby agentów, ich charakteru prawnego oraz struktury organizacyjnej i własnościowej; w tym celu, w zakresie monitorowania działalności agenta, firma inwestycyjna może rozważyć ustanowienie wewnętrznej dodatkowej funkcji nadzorczej (independent or non-executive director) odpowiedzialnej za nadzorowanie agentów albo zlecenie podmiotowi zewnętrznemu dokonania niezależnego przeglądu wewnętrznych rozwiązań kontrolnych oraz personelu agenta;
  3. firma inwestycyjna powinna regularnie monitorować sytuację finansową agenta, korzystając przy tym z usług wykwalifikowanych biegłych rewidentów;
  4. firma powinna mieć również możliwość – w razie potrzeby – zakończenia współpracy z agentem ze skutkiem natychmiastowym, gdy leży to w interesie jej klientów, bez szkody dla ciągłości i jakości świadczenia przez nią działalności na rzecz klientów;
  5. w przypadku zakończenia współpracy z agentem, firma inwestycyjna powinna mieć obowiązek poinformowania o tym fakcie wszystkich klientów (którzy mogliby mieć potencjalnie kontakt z takim agentem), aby uniknąć ryzyka, że klienci będą próbowali kontaktować się z firmą inwestycyjną za pośrednictwem podmiotu, który już nie działa na rzecz firmy inwestycyjnej, przez co mogliby mieć utrudniony kontakt z firmą inwestycyjną.

 

Nadzór merytoryczny nad tekstem: mec. Ewa Mazurkiewicz, Partner

 

Przypisy:

[1] Informacja nadzorcza ESMA, tak jak przepisy MiFID II dot. agenta, ma zastosowanie również do instytucji kredytowych.

[2] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE („MiFID II”).

[3] Na gruncie ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, są to agenci firm inwestycyjnych.

Napisz do autorów:

Tomasz Pasiut SPCG

Tomasz Pasiut

radca prawny
Associate

Ewa Mazurkiewicz SPCG

Ewa Mazurkiewicz

radca prawny
Partner

Wymogi Rozporządzenia MAR dotyczące odkupu akcji własnych przez spółki publiczne – prawo czy obowiązek?

Wymogi Rozporządzenia MAR dotyczące odkupu akcji własnych przez spółki publiczne – prawo czy obowiązek?

Czytaj: 4 min

Nadzór merytoryczny: mec. Agnieszka Kołodziej-Arendarska, Counsel.   

Nie ma wątpliwości co do tego, że spółki akcyjne – czy to publiczne, czy prywatne – planując odkup akcji własnych muszą, prowadzić go zgodnie z wymogami określonymi w Kodeksie spółek handlowych. Rozporządzenie MAR [1] wprowadza jednakże dalsze regulacje dotyczące takich odkupów prowadzonych przez spółki publiczne. Czy zatem dopuszczalne jest przeprowadzenie przez spółkę publiczną odkupu akcji własnych, który nie spełnia wymogów wynikających z Rozporządzenia MAR? Co do zasady tak, ale…

Odkup akcji własnych w oczach prawodawcy unijnego

Spółka publiczna – co oczywiste – ma stały dostęp do dotyczących jej informacji poufnych, a więc cenotwórczych (oczywiście tych o charakterze inside, bowiem np. informacje o zamiarach głównego akcjonariusza spółki wobec niej, też mogą mieć charakter cenotwórczy, a spółka nic o nich wiedzieć nie musi…). Oznacza to, że co do zasady jest podmiotem znacznie lepiej przygotowanym niż pozostali uczestnicy rynku do podejmowania decyzji dotyczących w szczególności nabywania jej akcji. Z tego powodu prowadzenie przez spółkę publiczną odkupu akcji własnych pociąga za sobą ryzyko wykorzystywania informacji poufnych, a nawet manipulacji na rynku.

Niezależnie jednak od tego, odkup akcji własnych może leżeć nie tylko w interesie spółki publicznej, ale także jej akcjonariuszy.

W jaki sposób w tej sytuacji spółka publiczna może przeprowadzić odkup akcji własnych, nie narażając się na zarzut wykorzystania informacji poufnej czy manipulacji?

Z pomocą przychodzi nam art. 5 Rozporządzenia MAR, który stanowi, że jeśli odkup akcji spełnia przesłanki określone w tymże art. 5 Rozporządzenia MAR, a także pozostaje w zgodzie z odpowiednimi regulacyjnymi standardami technicznymi, nie stanowi on niedozwolonego wykorzystania informacji poufnych ani manipulacji. Spełnienie tych wymogów zapewnia emitentom tzw. bezpieczną przystań (ang. safe harbour).

Przedmiotem tego artykułu nie jest wyliczenie wszystkich cech, jakie powinien mieć „bezpieczny” z punktu widzenia Rozporządzenia MAR odkup. Wskażemy więc tylko, że jego celem powinno być:

  1. obniżenie kapitału zakładowego emitenta;
  2. wykonanie zobowiązań wynikających z dłużnych instrumentów finansowych wymiennych na instrumenty kapitałowe; lub
  3. wykonanie zobowiązań wynikających z programów opcji na akcje lub inne przydzielanie akcji pracownikom lub członkom.

Istotne jest, że prawodawca unijny pozostawił spółkom publicznym możliwość nieskorzystania z „bezpiecznej przystani” art. 5 Rozporządzenia MAR i wykonania programu odkupu akcji na własne ryzyko. Intencja ta została wyraźnie zaznaczona w pkt. 12 preambuły Rozporządzenia MAR, który stanowi, że:

„obrót akcjami własnymi w ramach programów odkupu i stabilizacji instrumentu finansowego, które nie zostały objęte wyłączeniami na mocy niniejszego rozporządzenia, nie powinien być jako taki uważany za stanowiący nadużycie na rynku”.

W takim przypadku ciężar dowodu co do braku wykorzystania informacji poufnych czy manipulacji przerzucony został na emitenta.

Co na to jednak polski ustawodawca?

Ustawodawstwo krajowe nie pozostawiło emitentom tak dużej swobody w przeprowadzeniu odkupu akcji własnych, jak uczynił to prawodawca unijny. Zgodnie bowiem z art. 173 ust. 1 Ustawy o Obrocie [2]:

na każdego, kto dokonuje lub zleca dokonanie realizacji programu odkupu z naruszeniem zasad określonych w art. 5 Rozporządzenia MAR lub z naruszeniem standardów technicznych wydanych na podstawie art. 5 ust. 6 Rozporządzenia MAR, KNF może nałożyć karę pieniężną do wysokości 500.000 złotych.

Dla nałożenia kary nie ma przy tym znaczenia, czy przy prowadzeniu odkupu doszło do wykorzystania informacji poufnych, czy też manipulacji. Sankcja może zostać nałożona nawet, jeśli takie niepożądane okoliczności nie miały miejsca.

Słowem podsumowania

Mając na uwadze oczywistą rozbieżność między przepisami unijnymi a krajowymi emitenci planujący wprowadzenie programu odkupu akcji własnych stają przed dylematem.

Korzystając z bardziej liberalnego podejścia, prawodawcy europejskiego muszą liczyć się z ryzykiem sankcji na poziomie krajowym. Trudno przy tym ocenić, jak dalece ryzyko to jest realne, ponieważ według dostępnych publicznie danych KNF nie korzystał jak dotąd z uprawnień przyznanych mu na podstawie art. 173 ust. 1 Ustawy o Obrocie i nie nakładał określonych tam kar na emitentów.

Nie jest to jednak wystarczająca podstawa do tego, aby stwierdzić, że ryzyko nałożenia takiej kary nie istnieje i każdy emitent, który prowadzi odkup akcji własnych poza MARowskim safe harbour, powinien się z nim liczyć.

Odrębną kwestią jest możliwość kwestionowania przepisów przyjętych przez polskiego ustawodawcę w zakresie sprzecznym z Rozporządzeniem MAR, powołując się na nadrzędność prawodawstwa unijnego nad ustawodawstwem krajowym [3]. Należy mieć jednak na względzie, że Rozporządzenie MAR zezwala na przeprowadzenie odkupu akcji w sposób nieobjęty wyłączeniem jedynie milcząco (nie licząc intencji zawartych w preambule Rozporządzenia MAR). Nasuwa to wątpliwości czy ustawodawca krajowy mógł zatem w tym zakresie zaostrzyć przepisy, działając niejako „prewencyjnie” wobec polskich przedsiębiorców.

Pozostaje jedynie mieć nadzieję, że polski ustawodawca dostrzeże problem i odpowiednio znowelizuje Ustawę o Obrocie.

Przypisy:

[1] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz.Urz.UE.L Nr 173, str. 1).

[2] Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi z dnia 29 lipca 2005 r., tj. z dnia 9 grudnia 2019 r. (Dz.U. z 2020 r. poz. 89).

[3] Wyrok Trybunału Sprawiedliwości z dnia 15 lipca 1964 r. o sygnaturze akt 6/64.

Napisz do autorów:

Marcin Gutkowski SPCG

Marcin Gutkowski

aplikant adwokacki
Junior Associate

Konsultacje ESMA w sprawie propozycji zmian w przepisach dotyczących raportów z zakresu „best execution” (MIFID II)

Konsultacje ESMA w sprawie propozycji zmian w przepisach dotyczących raportów z zakresu „best execution” (MIFID II)

Czytaj: 3 min

Nadzór merytoryczny: mec. Ewa Mazurkiewicz, Partner.   

W dniu 24 września 2021 r. Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych („ESMA”) opublikował dokument konsultacyjny zawierający propozycje zmian w zakresie przepisów dotyczących obowiązków sprawozdawczych dotyczących najlepszego wykonania (best execution) wynikających z RTS 27 [1] oraz RTS 28 [2] („Raporty”).

Cel proponowanych zmian

Celem proponowanych zmian jest doprowadzenie do ulepszenia raportowania w przedmiotowym obszarze, czyli zapewnienie skutecznych i spójnych regulacji oraz możliwości nadzoru ich stosowania, a w efekcie zwiększenie ochrony inwestorów. W wyniku obserwacji stosowania wskazanych wymogów ESMA odnotowała szereg nieprawidłowości w tym zakresie. W związku z powyższym, ESMA opracowała materiał zawierający propozycje rozwiązań, których celem jest doprowadzenie, w przyszłości, do usprawnienia systemu raportowania na terenie Wspólnoty we wskazanym zakresie, poprzez zwiększenie przejrzystości istniejącego systemu, jego dostosowanie do praktyki rynkowej (w pewnym zakresie też systemów publikacji danych rynkowych – systemów tzw. przejrzystości transakcyjnej), ale też zakresu instrumentów finansowych objętych omawianymi obowiązkami raportowymi.

Zakres zmian

Proponowane zmiany obejmują w szczególności zmiany w zakresie:

  1. wymogów sprawozdawczych objętych RTS 27:
    • uproszczenie raportowania, poprzez zmniejszenie stopnia szczegółowości i zakresu danych podlegających raportowaniu;
    • wprowadzenie szczegółowego katalogu informacji, które musiałyby być publikowane w celu umożliwienia odbiorcy informacji oceny spełnienia kryteriów best execution (tzw. wskaźniki) dla danego przypadku;
    • zapewnienie spójności z wymogami sprawozdawczości w zakresie przejrzystości po-transakcyjnej na podstawie MiFID II/MiFIR;
    • wykorzystanie struktury formatu pliku CSV (format elektroniczny), nadającym się do odczytu maszynowego, w celu ułatwienia dostępu do informacji dotyczących jakości wykonywanych zleceń oraz ich wykorzystanie;
    • skrócenie terminu publikacji raportów do jednego miesiąca po zakończeniu kwartału, w celu zapewnienia uczestnikom rynku dostępu do bardziej bieżącej informacji;
    • wyłączenie animatorów rynku z zakresu nowego systemu sprawozdawczości;
  2. wymogów sprawozdawczych objętych RTS 28:
    • objęcie obowiązkiem również podmiotów świadczących usługę przyjmowania i przekazywania zleceń oraz zarządzania portfelami, w skład których wchodzi jeden lub większa liczba instrumentów finansowych;
    • zniesienie obowiązku raportowania przez firmę inwestycyjną odsetka wykonanych zleceń, które były zleceniami pasywnymi i agresywnymi (w ramach listy pięciu największych zleceń);
    • wprowadzenie obowiązku wyraźnego potwierdzania w podsumowaniu jakości wykonania zleceń, jeżeli nie zostały podane w raporcie wymagane parametry oraz krótkiego wyjaśnienia, dlaczego tego typu informacja nie została podana;
    • wprowadzenie obowiązku podawania łącznej kwoty płatności otrzymanych za przepływ zleceń (order flow) w podsumowaniu dotyczącym jakości wykonania zleceń przez firmę inwestycyjną.

W zakresie proponowanych zmian ESMA przedstawiła projekty rozporządzeń delegowanych do MiFID II, które miałyby zastąpić RTS 27 i RTS 28 w obrocie prawnym, w celu wdrożenia projektowanych zmian w przyszłości. Założeniem jest przekazanie przez ESMA opracowanych przez nią propozycji Komisji Europejskiej, po zamknięciu procesu konsultacji, w pierwszej połowie 2022 r.

Pełny tekst dokumentu konsultacyjnego dostępny jest na stronie internetowej ESMA.

Termin zakończenia konsultacji

Adresatem konsultacji są przede wszystkim miejsca wykonania (execution venues), firmy inwestycyjne i zrzeszające je organizacje, inwestorzy, w tym organizacje i stowarzyszenia konsumenckie, a także inni uczestnicy rynku zaangażowani w proces best execution w ramach MiFID II.

Uwagi do dokumentu konsultacyjnego mogą być zgłaszane w terminie do 23 grudnia 2021 r.

Przypisy:

[1] Rozporządzenie Delegowane Komisji (UE) 2017/575 z dnia 8 czerwca 2016 r. uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w sprawie rynków instrumentów finansowych w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących danych publikowanych przez systemy wykonywania zleceń na temat jakości wykonywania transakcji („RTS 27”).

[2] Rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2017/576 z dnia 8 czerwca 2016 r. uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących podawania co roku do wiadomości publicznej przez firmy inwestycyjne informacji o tożsamości systemów wykonywania zleceń i jakości wykonywania zleceń („RTS 28”).

Napisz do autorów:

Ewa Mazurkiewicz SPCG

Ewa Mazurkiewicz

radca prawny
Partner

Zmiany w przepisach o oferowaniu papierów wartościowych zawarte w projekcie ustawy crowdfundingowej wpłyną na cały rynek

Zmiany w przepisach o oferowaniu papierów wartościowych zawarte w projekcie ustawy crowdfundingowej wpłyną na cały rynek

Czytaj: 6 min

Współpraca merytoryczna: mec. Artur Zapała, Partner.   

Rynek crowdfundingowy w Polsce czeka w najbliższym czasie uregulowanie. W dniu 4 maja 2021 r. na stronie internetowej Rządowego Centrum Legislacji został opublikowany projekt ustawy o nadzorze nad dostawcami usług finansowania społecznościowego dla przedsięwzięć gospodarczych („Projekt ustawy crowdfundingowej”) [1]. 10 czerwca 2021 r. opublikowane zostały stanowiska zgłoszone w ramach konsultacji publicznych wskazanego projektu.

Stosownie do art. 51 Projektu ustawy crowdfundingowej, ustawa ma wejść w życie z dniem 10 listopada 2021 r. (z wyłączaniem niektórych przepisów). W tym samym dniu wejdzie do stosowania Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2020/1503 z dnia 7 października 2020 r. w sprawie europejskich dostawców usług finansowania społecznościowego dla przedsięwzięć gospodarczych oraz zmieniające rozporządzenie (UE) 2017/1129 i dyrektywę (UE) 2019/1937 [2] („Rozporządzenie crowdfundingowe”). Na szczeblu europejskim trwają również intensywne prace mające na celu przyjęcie rozporządzeń wykonawczych do Rozporządzenia crowdfundingowego, w tym m.in. rozporządzenia wykonawczego dotyczącego wymogów odnoszących się do arkusza kluczowych informacji inwestycyjnych, obligatoryjnego dokumentu informacyjnego dla ofert publicznych przeprowadzanych na platformach corwdfundingowych.

Celem Rozporządzenia crowdfundingowego jest stworzenie wspólnego rynku crowdfundingowego dla całej Unii Europejskiej oraz wzmocnienia tej formy alternatywnego finansowania dla małych i średnich przedsiębiorstw oraz innowacyjnych przedsiębiorstw na wczesnym etapie rozwoju. Rozporządzenie wprowadzi jednolite wymogi dla świadczenia usług finansowania społecznościowego na terytorium Wspólnoty, tj. kojarzenia inwestorów zainteresowanych finansowaniem przedsięwzięć gospodarczych z tzw. właścicielami projektów przy wykorzystaniu platform crowdfundingowych.

Rozporządzenie reguluje świadczenie dwóch rodzajów usług finansowania społecznościowego, tj.  ułatwiania udzielania pożyczek oraz usługi obejmującej łączne świadczenie usługi plasowania zbywalnych papierów wartościowych lub instrumentów dopuszczonych na potrzeby finansowania społecznościowego bez gwarancji przyjęcia emisji oraz usługi przyjmowania i przekazywania zleceń klientów obejmujących wyżej wskazane papiery i instrumenty („Crowdfunding inwestycyjny”).

Warto przyjrzeć się przepisom dotyczącym Crowdfundingu inwestycyjnego, zarówno na gruncie europejskim, jak i projektowanym przepisom polskim, bowiem wprowadzą one istotne zmiany w zakresie oferowania zbywalnych papierów wartościowych, prowadzanego nie tylko za pośrednictwem platform crowdfundingowych.

Oferowanie zbywalnych papierów wartościowych za pośrednictwem dostawców crowdfundingowych

Rozporządzenie crowdfundingowe zmienia Rozporządzenie prospektowe [3] wprowadzając kolejny wyjątek od obowiązku opublikowania prospektu. Wyjątkiem tym objęte będą oferty publiczne papierów wartościowych pochodzące od dostawców usług finansowania społecznościowego („Dostawcy crowdfundingowi”) pod warunkiem, że nie przekroczą progu 5.000.000 EUR obliczanego dla okresu 12 miesięcy.

Próg dla wskazanego okresu obliczany będzie jako suma łącznej wartości ofert przeprowadzonych przy wykorzystaniu crowdfundingu inwestycyjnego oraz kwot pozyskanych w drodze pożyczek za pośrednictwem Dostawców crowdfundingowych przez konkretnego właściciela projektu oraz łącznej wartości ofert publicznych zbywalnych papierów wartościowych złożonych przez tego właściciela projektu, jako oferującego na podstawie wyłączenia określonego w art. 1 ust. 3 lub art. 3 ust. 2 Rozporządzenia prospektowego (oferty bezprospektowe) obliczanej w okresie 12 miesięcy.

Arkusz kluczowych informacji inwestycyjnych

Zgodnie z art. 23 ust. 2 Rozporządzenia crowdfundingowego dostawcy usług crowdfundingowych przekazują potencjalnym inwestorom arkusz kluczowych informacji inwestycyjnych sporządzony przez właściciela projektu w odniesieniu do każdej oferty finansowania społecznościowego.

Załącznik I do Rozporządzenia crowdfundingowego określa zakres informacji, które właściciel projektu jest zobowiązany umieścić w arkuszu kluczowych informacji inwestycyjnych. W przypadku ofert publicznych są to sekcje obejmujące informacje dotyczące właściciela projektu i samego projektu opartego na finansowaniu społecznościowym, cech procesu finansowania społecznościowego i warunków pozyskania kapitału, czynników ryzyka, informacji dotyczących papierów wartościowych, praw inwestorów, opłat oraz mechanizmów dochodzenia roszczeń.

Każdy arkusz kluczowych informacji inwestycyjnych musi być opatrzony zastrzeżeniem prawnym, którego treść została ściśle określona na poziomie Rozporządzenia crowdfundingowego, dotyczącego braku zatwierdzenia arkusza przez właściwe organy nadzoru oraz ryzyku utarty części bądź całości zainwestowanych pieniędzy. Każdy arkusz musi być również opatrzony ostrzeżeniem o ryzyku związanym z nieobjęciem inwestowanych środków systemem gwarancji depozytów.

W art. 23 ust. 16 Rozporządzenia crowdfundingowego zawarto delegację do opracowania rozporządzenia wykonawczego dotyczącego arkusza kluczowych informacji inwestycyjnych, w tym m.in. modelu przedstawiania informacji oraz rodzajów głównych ryzyk, które muszą być ujawniane.

Zmiany w ustawie o ofercie – arkusz kluczowych informacji inwestycyjnych przy oferowaniu za pośrednictwem firm inwestycyjnych

Projekt ustawy crowdfundingowej zawiera szereg istotnych zmian do przepisów zawartych w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych („Ustawa o ofercie”) dotyczących ofert publicznych nieobjętych obowiązkiem prospektowym, przeprowadzanych za pośrednictwem firm inwestycyjnych albo przez samego emitenta (oferującego). Projektowane zmiany mają na celu ujednolicenie wysokości progu zwolnienia z obowiązku prospektowego dla ofert publicznych bez względu na sposób oferowania instrumentów finansowych (z 2.500.000 EUR do 5.000.000 EUR) oraz wprowadzają zmiany w zakresie obowiązkowych dokumentów informacyjnych dla bezprospektowych ofert publicznych.

Stosownie do projektowanego art. 37c ust. 1 Ustawy o ofercie (zawartego w art. 47 ust. 5 Projektu ustawy crowdfundingowej) oferta publiczna papierów wartościowych, w wyniku której zakładane wpływy brutto emitenta lub oferującego na terytorium Unii Europejskiej mieszczą się w przedziale od 100.000 EUR do 5.000.000 EUR (wraz z wpływami, które emitent lub oferujący zamierzał uzyskać z tytułu takich ofert publicznych takich papierów wartościowych, dokonanych w okresie poprzednich 12 miesięcy będą mieścić się w wyżej wskazanym przedziale) dokonywana za pośrednictwem firmy inwestycyjnej, wymaga udostępnienia do publicznej wiadomości arkusza kluczowych informacji inwestycyjnych. W takim przypadku nie będzie, jak obecnie, obowiązku sporządzania i udostępniania memorandum informacyjnego albo dokumentu zawierającego informacje ofercie.

Z kolei oferty publiczne papierów wartościowych przeprowadzane bez pośrednictwa firmy inwestycyjnej bądź Dostawcy crowdfundingowego, tj. bez pośrednictwa licencjonowanego podmiotu będą wymagały, jak dotychczas, sporządzenia odpowiednio dokumentu zawierającego informacje o tej ofercie (w przypadku zakładanych wpływów z takiej oferty od 100.000 EUR do 1.000.000 EUR) albo memorandum informacyjnego (w przypadku zakładanych wpływów z takiej oferty od 1.000.000 EUR). Stosownie do projektowanego art. 37b ust. 1 Ustawy o ofercie górny próg, do którego został wyłączony obowiązek sporządzenia prospektu pod warunkiem przygotowania memorandum informacyjnego został, podobnie jak w przypadku ofert publicznych dokonywanych za pośrednictwem licencjonowanych podmiotów, podniesiony do 5.000.000 EUR zakładanych wpływów brutto emitenta lub oferującego na terytorium Unii Europejskiej wraz z ofertami publicznymi takich papierów wartościowych dokonanych w ostatnich 12 miesiącach.

W tym miejscu należy wskazać na wymóg pośrednictwa firmy inwestycyjnej przy ofertach publicznych określony w art. 19 ust. 1 pkt 2) ustawy o obrocie instrumentami finansowymi [4], zgodnie z którym dokonywanie oferty publicznej z wyjątkiem oferty publicznej do 1.000.000 EUR (art. 1 ust. 3 Rozporządzenia Prospektowego) oraz ofert publicznych, o których mowa w art. 1 ust. 4 lit. a, b, e oraz h-j Rozporządzenia, tj. m.in. ofert papierów wartościowych skierowanych wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych czy ofert skierowanych do mniej niż 150 osób fizycznych lub prawnych na państwo członkowskie, innych niż inwestorzy kwalifikowani, jak również ofert bankowych papierów wartościowych. W praktyce więc arkusz kluczowych informacji inwestycyjnych w dużej mierze zastąpi memorandum informacyjne, którego obowiązek sporządzenia będzie występował w bardzo nielicznych przypadkach.

Jednocześnie należy podkreślić, że projektowany art. 37d Ustawy o ofercie wprowadza zmianę w zakresie sumowania wpływów emitenta, po których przekroczeniu do danej oferty publicznej ma zastosowanie obowiązek prospektowy.

Dotychczas w celu zweryfikowania obowiązku sporządzenia dla danej oferty publicznej papierów wartościowych prospektu (bądź memorandum informacyjnego) należało dokonać sumowania zakładanych wpływów brutto z tej oferty na terytorium Unii Europejskiej oraz wpływów, które emitent lub oferujący zamierzał uzyskać z tytułu takich ofert publicznych takich papierów wartościowych dokonanych w okresie poprzednich 12 miesięcy.

Zgodnie z przedstawionym Projektem ustawy crowdfundingowej, analogicznie jak dla ofert publicznych dokonywanych za pośrednictwem Dostawców crowdfundingowych, do obliczania progu skutkującego obowiązkiem opublikowania prospektu, wliczane będą również wpływy emitenta (bądź oferującego) z ofert zbywalnych papierów wartościowych oraz kwot pozyskanych w drodze pożyczek zaciągniętych w ramach usług finansowania społecznościowego dokonanych w okresie ostatnich 12 miesięcy. W przypadku emitentów z siedzibą w innym państwie Unii Europejskiej, na potrzeby obliczenia progu prospektowego, zliczane będą także wpływy z instrumentów dopuszczonych na potrzeby finansowania społecznościowego tj. aktywów odpowiadających na gruncie przepisów tych państw udziałom w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością (projekt krajowej implementacji nie dopuszcza możliwości oferowania za pośrednictwem platform crowdfundingowych udziałów w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością prawa polskiego).

Nowy próg obowiązku prospektowego od 2023 r.

W tym miejscu należy podkreślić, że art. 49 Rozporządzenia crowdfundingowego w momencie jego wejścia do stosowania wprowadzi tymczasowe odstępstwo w odniesieniu do powyżej wskazanego górnego progu 5.000.000 EUR, którego przekroczenie wiąże się z obowiązkiem sporządzenia prospektu. Stosownie do przywołanego przepisu, przez okres 24 miesięcy od dnia 10 listopada 2021 r., w przypadku, gdy w danym państwie członkowskim próg łącznej wartości, powyżej którego należy opublikować prospekt zgodnie z Rozporządzeniem prospektowym wynosi poniżej 5.000.000 EUR, rozporządzenie ma zastosowanie w tym państwie członkowskim jedynie do tych ofert finansowania społecznościowego, których łączna wartość nie przekracza takiego progu.

Jak zostało wskazane w recitalu 17 Rozporządzenia crowdfundingowego tymczasowe odstępstwo ma charakter nieodwołany, tj. państwo członkowskie nie będzie miało możliwości przyjąć przepisów krajowych, które przyjęłyby krótszy niż 24-miesięczny okres jego obowiązywania. We wskazanym okresie przejściowym w Polsce nadal więc obowiązywał będzie dotychczasowy próg prospektowy wynoszący 2.500.000 EUR.

Znalazło to odzwierciedlenie w art. 49 i 51 Projektu ustawy crowdfundingowej, stosownie do których podwyższony próg zwolnienia od obowiązku sporządzenia prospektu zacznie obowiązywać z dniem 10 listopada 2023 r. Należy więc wskazać, że mimo uwag zgłoszonych w toku konsultacji publicznych do wskazanych przepisów Projektu ustawy crowdfundingowej do dnia 10 listopada 2023 r. zastosowanie będzie miał dotychczasowy próg, którego przekroczenie wiąże się z obowiązkiem sporządzenia prospektu.

Przypisy:

[1] Projekt (rcl.gov.pl).

[2] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2020/ z dnia 7 października 2020 r. w sprawie europejskich dostawców usług finansowania społecznościowego dla przedsięwzięć gospodarczych oraz zmieniające rozporządzenie (UE) 2017/1129 i dyrektywę (UE) 2019/1937 (europa.eu).

[3] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE.

[4] Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2021 r. poz. 328 t.j.).

 

Napisz do autorów:

Malwina Przyborowska SPCG

Malwina Przyborowska

radca prawny
Senior Associate

Artur Zapała

radca prawny
Partner

Pin It on Pinterest