2022 rokiem wdrażania ESG w usługach inwestycyjnych

2022 rokiem wdrażania ESG w usługach inwestycyjnych

Czytaj: 4 min

W drugiej połowie 2022 r. obowiązywać zaczną zmiany do aktów delegowanych do MIFID II wynikające z realizacji strategii w zakresie czynników ESG (Environmental, Social and Governance) w sektorze usług finansowych. Wpisuje się to w unijną koncepcję Europejskiego Zielonego Ładu, tj. strategii na rzecz wzrostu gospodarczego, której celem jest przekształcenie UE w sprawiedliwe i prosperujące społeczeństwo o nowoczesnej, zasobooszczędnej i konkurencyjnej gospodarce.

Uczestnicy rynku już wkrótce będą musieli zmierzyć się z prowadzeniem działalności według nowych zasad, a co za tym idzie, również z dostosowaniem swoich regulacji wewnętrznych (regulaminów i procedur) oraz systemów informatycznych do nowych wymogów. Może to stanowić spore wyzwanie, zważywszy na ilość pracy do wykonania oraz brak spójności w datach rozpoczęcia stosowania poszczególnych przepisów (o czym szerzej poniżej).

Rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2021/1253 z dnia 21 kwietnia 2021 r. zmieniające rozporządzenie delegowane (UE) 2017/565 w odniesieniu do uwzględniania czynników, ryzyk i preferencji w zakresie zrównoważonego rozwoju w niektórych wymogach organizacyjnych i warunkach prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne („Rozporządzenie Zmieniające”).

Zgodnie z nowymi wymogami, podmioty świadczące usługę doradztwa inwestycyjnego lub zarządzania portfelami – zarówno firmy inwestycyjne, jak i towarzystwa funduszy inwestycyjnych („TFI”) – zobowiązane będą do pozyskiwania od klientów informacji o indywidualnych preferencjach w zakresie zrównoważonego rozwoju oraz uwzględnienia tych preferencji w ramach oceny odpowiedniości, jak również do dysponowania odpowiednimi strategiami i procedurami pozwalającymi im na zrozumienie wszelkich czynników zrównoważonego rozwoju w odniesieniu do usług i instrumentów finansowych wybranych dla klientów.

Rozpoczęcie stosowania Rozporządzenia Zmieniającego, mającego bezpośrednie obowiązywanie we wszystkich państwach członkowskich UE, nastąpi 2 sierpnia 2022 r. Z tym dniem wspomniane powyżej firmy inwestycyjne oraz TFI zobowiązane są włączyć czynniki ESG do procesu badania odpowiedniości, co z kolei wymagać będzie wprowadzenia szeregu zmian we właściwych regulaminach i procedurach wewnętrznych.

Co istotne, Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych („ESMA”) opublikował w dniu 27 stycznia 2022 r. dokument konsultacyjny mający na celu uwzględnienie czynników ESG w wydanych dotychczas wytycznych ESMA dotyczących oceny odpowiedniości. Termin prowadzenia konsultacji na podstawie wspomnianego dokumentu konsultacyjnego upłynął 27 kwietnia br. Zgodnie z ustalonym harmonogramem, publikacja wytycznych powinna nastąpić w trzecim kwartale 2022 r., co jednak, jak wynika z dotychczasowej historii prac ESMA, nie jest terminem pewnym a dokument ten będzie miał kluczowe znaczenie dla prawidłowego wdrożenia przedmiotowych czynników przez firmy inwestycyjne i TFI w prowadzonej przez nie działalności obejmującej doradztwo inwestycyjne lub zarządzanie portfelami.

Dyrektywa Delegowana Komisji (UE) 2021/1269 z dnia 21 kwietnia 2021 r. zmieniająca dyrektywę delegowaną (UE) 2017/593 w odniesieniu do uwzględniania czynników zrównoważonego rozwoju w zobowiązaniach w zakresie zarządzania produktami („Dyrektywa Zmieniająca”).

Celem Dyrektywy Zmieniającej jest włączenie przez firmy inwestycyjne czynników ESG do prowadzonych przez te podmioty procesów zarządzania produktowego (product governance).

Państwa członkowskie zobowiązane są przyjąć i opublikować przepisy implementujące Dyrektywę Zmieniającą do krajowych porządków prawnych najpóźniej do dnia 21 sierpnia 2022 r., natomiast stosowanie przepisów implementujących powinno nastąpić z dniem 22 listopada 2022 r.

W Polsce prace nad implementacją Dyrektywy Zmieniającej już trwają, projekt rozporządzenia zmieniającego rozporządzenie w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz banków powierniczych został przekazany do uzgodnień resortowych, konsultacji publicznych w lutym b.r. i do chwili obecnej nie doszło do zakończenia prac legislacyjnych.

Data wejścia w życie projektowanych przepisów, zgodnie z obecnym brzmieniem projektu, to 22 listopada 2022 r., czyli data zgodna z Dyrektywą Zmieniającą.

Podsumowanie

Na przestrzeni najbliższych kilku miesięcy uczestnicy rynku finansowego powinni przeprowadzić złożony i (prawdopodobnie) długotrwały proces modyfikacji swoich regulacji, w celu wdrożenia wymogów przewidzianych Rozporządzeniem Zmieniającym (stosowanie od 2 sierpnia 2022 r.) oraz Dyrektywą Zmieniającą (stosowanie od 22 listopada 2022 r., po uprzedniej implementacji do krajowego porządku prawnego najpóźniej do 21 sierpnia 2022 r.).

W praktyce, zmiany mogą dotknąć różnych sfer działalności, przy czym powinny objąć nie tylko modyfikacje w takich obszarach jak procedury wewnętrzne, regulaminy usługowe, dokumentacja stosowana w kontaktach z klientami (np. formularze, wzory umów), ale też systemy informatyczne. Co więcej, dodatkowym elementem wdrożenia powinno być dostosowanie całej sieci sprzedaży do nowych wymogów, co przy rozbudowanej sieci (wszystkie POK, oddziały, agenci firmy inwestycyjnej) będzie dodatkowym utrudnieniem – zwłaszcza w przypadku korzystania z pośrednictwa podmiotów zewnętrznych. Nie da się przy tym wykluczyć konieczności przeprowadzenia dodatkowych szkoleń wewnętrznych w zakresie stosowania nowych wymogów w praktyce.

Ponadto, elementem utrudniającym powyższe prace może okazać się fakt, że wspomniane akty prawne mają różne terminy rozpoczęcia ich stosowania a nawet, że ostateczny termin wejścia w życie i treść krajowych wymogów implementujących Dyrektywę Zmieniającą może pozostawać niepewny na moment 2 sierpnia br., co postawi pod znakiem zapytania możliwość przeprowadzenia wdrożenia wszystkich wymogów w jednym procesie (taki model ułatwiłby znacząco proces związany m.in. z informowaniem klientów o dokonywanych zmianach). Dodatkowo, istnieje ryzyko, że nawet na dzień wdrażania wymogów wynikających z krajowych przepisów implementujących Dyrektywę Zmieniającą wciąż mogą nie być znane nowe wytyczne ESMA, które ostatecznie mogą w pewnym zakresie zmodyfikować (doprecyzować) wymogi określone przepisami Rozporządzenia Zmieniającego i niezbędna będzie kolejna procedura dostosowująca dokumentację firmy inwestycyjnej/TFI w tym zakresie.

Całokształt opisanych powyżej czynników wskazuje, że uczestników rynku finansowego czeka w tym roku mnóstwo pracy w warunkach sporej niepewności prawnej.

W razie pytań lub wątpliwości zapraszamy do kontaktu z Zespołem SPCG!

Nadzór merytoryczny nad tekstem: mec. Ewa Mazurkiewicz, Partner.

 

Napisz do autorów:

Tomasz Pasiut SPCG

Tomasz Pasiut

radca prawny
Associate

Ewa Mazurkiewicz SPCG

Ewa Mazurkiewicz

radca prawny
Partner

Kryptoaktywa – kiedy zmiany przepisów?

Kryptoaktywa – kiedy zmiany przepisów?

Czytaj: 4 min

**AKTUALIZACJA 24.03.2022**
Po przeprowadzeniu w dniu 24 marca 2022 r. głosowania na posiedzeniu plenarnym, Parlament Europejski przyjął tekst Rozporządzenia Pilotażowego DLT. Kolejnym krokiem w ramach procedury legislacyjnej będzie przyjęcie Rozporządzenia Pilotażowego DLT przez Radę Unii Europejskiej, a następnie publikacja w Dzienniku Urzędowym Unii Europejskiej. Zgodnie z samym projektem, wejście aktu w życie ma nastąpić po 20 dniach od jego publikacji, a rozpoczęcie stosowania na terytorium UE po 9 miesiącach od dnia wejścia w życie.

 

W dniu 17 marca 2022 r., Europejskie Urzędy Nadzoru („ESA”) [1] opublikowały ponownie ostrzeżenie skierowane do konsumentów w zakresie ryzyk związanych z inwestycjami w kryptoaktywa [2]. Oprócz takich zagrożeń jak niestabilność cen kryptoaktywów czy potencjalne cyberataki, ESA zwracają uwagę na niebezpieczeństwo związane z brakiem kompleksowych regulacji dotyczących rynku kryptoaktywów, a tym samym niewystarczającym poziomem ochrony inwestorów. W treści ostrzeżenia znalazła się jednak wzmianka, że prace nad takimi regulacjami już trwają.

W związku z powyższym warto mieć na uwadze, że zgodnie z kalendarzem posiedzeń Parlamentu Europejskiego, na dzień 23 marca 2022 r. planowane jest przyjęcie rozporządzenia w sprawie systemu pilotażowego na potrzeby infrastruktur rynkowych w oparciu o technologię rozproszonego rejestru (DLT) („Rozporządzenie Pilotażowe DLT”), stanowiącego część tzw. digital finance package.

Projektowane rozwiązania przewidują szereg innowacji, które powinny zainteresować uczestników rodzimego rynku finansowego, w szczególności krajowe firmy inwestycyjne.

Rozporządzenie Pilotażowe DLT – piaskownica regulacyjna?

Rozporządzenie Pilotażowe DLT zasługuje na szczególną uwagę. Przewidziany w nim system pilotażowy to tzw. piaskownica regulacyjna (regulatory sandbox) – środowisko testowe będące przestrzenią do prowadzenia doświadczeń w kontrolowanym otoczeniu, z tymczasowymi odstępstwami od obowiązujących przepisów. Taka metoda pozwolić ma organom nadzoru oraz uczestnikom rynku na zdobycie doświadczenia w drodze „eksperymentu”, by na późniejszym etapie i w świetle zdobytego doświadczenia dostosować ramy prawne, a jednocześnie nie zakłócać procesu wdrażania innowacyjnych rozwiązań.

Projekt Rozporządzenia Pilotażowego DLT przewiduje możliwość stworzenia infrastruktury rynkowej opartej na DLT [3] (distributed ledger technology, DLT market infrastructure), przez co należy rozumieć:

  1. wielostronną platformę obrotu opartą na DLT (DLT multilateral trading facility) – wielostronna platforma obrotu w rozumieniu MiFID II, na której dopuszczone będą do obrotu wyłącznie instrumenty finansowe obsługiwane przez DLT („MTF DLT”); lub
  2. system rozrachunku oparty na DLT (DLT settlement system) – system rozrachunku instrumentów finansowych obsługiwanych przez DLT; lub
  3. system obrotu i rozrachunku oparty na DLT (DLT trading and settlement system) – MTF DLT (pkt 1) lub system rozrachunku oparty na DLT (pkt 2), który będzie łączyć funkcje obu wspomnianych podmiotów.

Projekt Rozporządzenia Pilotażowego DLT zakłada, że operatorem MTF DLT oraz systemu obrotu i rozrachunku opartego na DLT może być m.in. firma inwestycyjna, po uzyskaniu zgody właściwego organu krajowego (w Polsce – KNF).

Ideą systemu pilotażowego są sygnalizowane powyżej rozwiązania, które pozwalają na tymczasowe odstępstwo od przepisów regulujących obrót instrumentami finansowymi (po spełnieniu warunków opisanych w projekcie Rozporządzenia Pilotażowego DLT), w tym:

  1. dopuszczenie jako uczestników lub członków MTF DLT – na wniosek operatora MTF DLT i za zgodą właściwego organu krajowego – również osób fizycznych i prawnych niebędących firmami inwestycyjnymi lub instytucjami kredytowymi, z możliwością handlu na ich własny rachunek (o ile spełniają kryteria opisane w projekcie Rozporządzenia Pilotażowego DLT);
  2. wyłączenie operatora MTF DLT oraz uczestników MTF DLT z obowiązku raportowania do organu nadzoru o transakcjach zgodnie z art. 26 MiFIR [4]. Wyłączenie ze wspomnianego obowiązku ma następować na wniosek operatora MTF DLT złożony właściwemu organowi nadzoru.

Zgodnie z projektem, instrumentami finansowymi obsługiwanymi przez infrastrukturę rynkową DLT będą mogły być przede wszystkim akcje, obligacje, instrumenty rynku pieniężnego oraz tytuły uczestnictwa w podmiotach zbiorowego inwestowania w rozumieniu MiFID II, o ile ich emitenci spełniać będę kryteria ilościowe określone w projekcie Rozporządzenia Pilotażowego DLT.

Zgodnie z założeniami, opisany system pilotażowy ma obowiązywać przez trzy lata, a następnie Komisja Europejska, w oparciu o opinię ESMA, powinna przedstawić Radzie i Parlamentowi Europejskiemu sprawozdanie zawierające propozycję odpowiednio jego przedłużenia na kolejne 3 lata, modyfikacji, zakończenia lub przekształcenia w stałe zasady, na jakich działać mają podmioty objęte regulacją (w zależności od efektów analizy dotychczasowej praktyki).

Jak wspomniano powyżej, przyjęcie Rozporządzenia Pilotażowego DLT przez Parlament Europejski planowane jest na posiedzeniu w dniu 23 marca 2022 r. Po przyjęciu aktu przez Parlament Europejski, kolejnym krokiem będzie przyjęcie przez Radę Unii Europejskiej, a następnie publikacja w Dzienniku Urzędowym Unii Europejskiej.

Zgodnie z samym projektem, wejście aktu w życie ma nastąpić po 20 dniach od jego publikacji, a rozpoczęcie stosowania na terytorium UE po 9 miesiącach od dnia wejścia w życie.

Czym jest digital finance package?

W dniu 24 września 2020 r. Komisja Europejska opublikowała pakiet regulacji z zakresu tzw. cyfrowych finansów (digital finance package), zawierający w szczególności projekty:

  1. rozporządzenia w sprawie rynków kryptoaktywów („Rozporządzenie MiCA”);
  2. Rozporządzenia Pilotażowego DLT;
  3. rozporządzenia w sprawie operacyjnej odporności cyfrowej („Rozporządzenie DORA”).

Podstawowym aktem prawnym dla rynku kryptoaktywów w UE ma być Rozporządzenie MiCA. Akt ma regulować działalność emitentów kryptoaktywów oraz podmiotów świadczących usługi związane z kryptoaktywami takie, jak:

  • prowadzenie platformy obrotu kryptoaktywami,
  • przechowywanie kryptoaktywów i zarządzanie nimi w imieniu osób trzecich,
  • wykonywanie lub przyjmowanie i przekazywanie zleceń w zakresie kryptoaktywów oraz
  • doradztwo w zakresie kryptoaktywów.

Celem Rozporządzenia MiCA ma być stworzenie jednolitych ram prawnych na przestrzeni całej UE dla obrotu kryptoaktywami, które nie stanowią instrumentów finansowych ani pieniądza elektronicznego i które w związku z powyższym nie podlegają w chwili obecnej regulacjom zapewniającym przejrzystość rynku i ochronę inwestora.

Rozporządzenie DORA, zgodnie z założeniami, obejmować ma swoją regulacją podmioty regulowane działające na rynku finansowym (w tym banki, firmy inwestycyjne oraz zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi), w celu zagwarantowania ciągłości działania oraz utrzymania jakości świadczonych usług w obliczu zakłóceń wpływających na technologie informacyjne i telekomunikacyjne. Rozporządzenie DORA ma stworzyć ramy regulacyjne, dzięki którym wspomniane podmioty zostaną uodpornione na wszelkiego rodzaju zakłócenia i „cyberzagrożenia”.

W przypadku Rozporządzenia MiCA oraz Rozporządzenia DORA, postęp prac legislacyjnych nie jest tak zaawansowany jak w przypadku Rozporządzenia Pilotażowego DLT – wciąż trwają negocjacje ich treści pomiędzy Parlamentem Europejskim a Radą Unii Europejskiej.

Nadzór merytoryczny nad tekstem: mec. Ewa Mazurkiewicz, Partner.

Przypisy:

[1] Europejskie Urzędy Nadzoru składają się z trzech instytucji – Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA), Europejskiego Urzędu Nadzoru Bankowego (EBA) oraz Europejskiego Urzędu Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych (EIOPA).

[2] https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esa_2022_15_joint_esas_warning_on_crypto-assets.pdf

[3] DLT – technologia rozproszonego rejestru, służąca do ewidencjowania oraz weryfikowania własności aktywów na podstawie bazy zaszyfrowanych danych transakcyjnych, która nie jest zapisana na jednym, centralnym urządzeniu, ale rozłożona pomiędzy wiele urządzeń.

[4] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) NR 600/2014 z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniające rozporządzenie (UE) nr 648/2012 („MiFIR”).

Napisz do autorów:

Tomasz Pasiut SPCG

Tomasz Pasiut

radca prawny
Associate

Ewa Mazurkiewicz SPCG

Ewa Mazurkiewicz

radca prawny
Partner

Informacja nadzorcza ESMA (supervisory briefing) dotycząca korzystania przez firmy inwestycyjne z usług agentów

Informacja nadzorcza ESMA (supervisory briefing) dotycząca korzystania przez firmy inwestycyjne z usług agentów

Czytaj: 4 min

W dniu 2 lutego 2022 r. Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych („ESMA”) opublikował informację nadzorczą (supervisory briefing) dotyczącą oczekiwań nadzorczych w stosunku do firm inwestycyjnych [1] korzystających z usług agentów w ramach MiFID II [2].

Jaki jest status prawny informacji nadzorczej ESMA?

Dokument stanowi narzędzie wspierania przez ESMA jednolitego podejścia i praktyk nadzorczych na przestrzeni UE, nie zawiera jednak wiążących wytycznych ani rekomendacji dla organów nadzoru z poszczególnych państw. Powyższe jednak, zważywszy na rolę ESMA w procesie stosowania prawa wspólnotowego i kształtowaniu praktyki nadzorczej w obszarze rynku kapitałowego, powoduje, że stanowisko ESMA wyrażone w informacji nadzorczej będzie uwzględniane w praktyce wszystkich organów nadzoru UE, w tym m.in. KNF.

Jaki jest cel informacji nadzorczej ESMA?

Celem ESMA jest ujednolicenie praktyk nadzorczych nad firmami inwestycyjnymi korzystającymi z usług agentów [3]. ESMA podniosła, że po wystąpieniu Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej, monitoruje działalność firm inwestycyjnych w celu ustalenia, czy ich interakcje z klientami z Unii Europejskiej odbywają się w sposób zgodny z regulacjami unijnymi, w tym odnoszącymi się do warunków świadczenia usług inwestycyjnych i prowadzenia działalności inwestycyjnej przez przedsiębiorstwa z państw trzecich. W związku z powyższym, ESMA zauważyła potrzebę podsumowania w informacji nadzorczej dotychczasowych obserwacji, które odnoszą się głównie do przypadków wykorzystywania przez firmy inwestycyjne agentów będących osobami prawnymi oraz – w szczególności – osobami, na które wpływ wywierają podmioty spoza UE lub które powiązane są z takimi podmiotami. Stanowisko przedstawione przez ESMA ma jednak wydźwięk uniwersalny i może spowodować zmianę podejścia organów nadzoru do kwestii wykorzystywania agentów przez firmy inwestycyjne w pełnym zakresie, w tym również na rynku polskim.

Informacja nadzorcza ESMA zawiera oczekiwania nadzorcze skierowane do właściwych organów krajowych (m.in. KNF), w związku z czym może pośrednio – przez aktywność organu nadzoru – wpłynąć na działalność krajowych firm inwestycyjnych. Informacja podsumowuje:

  1. oczekiwania nadzorcze odnoszące się do etapu powierzania czynności przez firmę inwestycyjną do wykonywania agentowi;
  2. oczekiwania nadzorcze odnoszące się do etapu wykorzystywania agenta w bieżącej działalności firmy inwestycyjnej.

Jakie są oczekiwania nadzorcze ESMA odnoszące się do etapu powierzania czynności przez firmę inwestycyjną do wykonywania agentowi?

Odnosząc się do etapu powierzania czynności przez firmę inwestycyjną, ESMA w szczególności podkreśla, że:

  1. firma inwestycyjna przed powierzeniem agentowi czynności powinna mieć konkretne plany co do tego, jak agent przyczyni się do realizacji strategii tego podmiotu, z jakimi rodzajami klientów będzie się kontaktował w ramach wykonywanych czynności, a w pewnych sytuacjach (w zależności od struktury prawnej agenta i poziomu jej skomplikowania) niezbędne może okazać się opracowanie biznesplanu;
  2. firma inwestycyjna powinna wdrożyć mechanizmy zapewniające jej możliwość monitorowania działalności agenta, ze szczególnym uwzględnieniem przypadków agentów będących osobami prawnymi powiązanymi z podmiotami spoza UE (podmioty takie mogłyby wywierać niekorzystny wpływ na sposób wykonywania przez agenta powierzonych mu czynności, zwłaszcza jeśli podmiot spoza UE jest jednocześnie producentem lub dystrybutorem instrumentów finansowych);
  3. firma inwestycyjna zamierzająca powierzyć czynności agentowi będącemu osobą prawną, powinna zweryfikować zasoby tego podmiotu pod kątem możliwości spełnienia wszystkich wymogów oraz zapewnienia właściwej obsługi klienta również po powierzeniu agentowi czynności; powyższe powinno uwzględniać m.in. ustalenie:
    1. struktury organizacyjnej agenta,
    2. liczby osób, które będą przez agenta wykorzystywane do wykonywania umowy oraz miejsc, w których czynności powierzone przez firmę inwestycyjną będą wykonywane, przy czym ESMA podkreśla, że nie powinny być uznawane za prawidłowe rozwiązania, w których agent nie posiada wystarczającej obecności (sufficient substance) na terytorium UE,
    3. wiedzy, kompetencji, doświadczenia i możliwości zaangażowania czasowego osób, które odpowiedzialne będą u agenta za zarządzanie i kontrolę wewnętrzną (w przypadkach, w których miałoby to zastosowanie) oraz osób wykorzystywanych do wykonywania umowy zawartej z firmą inwestycyjną;
  4. organ nadzoru rejestrując agenta firmy inwestycyjnej będącego osobą prawną powinien:
    1. otrzymać listę osób (list of natural persons), które będą zaangażowane w wykonywanie czynności na rzecz firmy inwestycyjnej i będą kontaktować się z klientami/potencjalnymi klientami oraz
    2. zostać poinformowany, gdzie osoby wskazane na liście, o której mowa wyżej, będą zlokalizowane w celu wykonywania czynności powierzonych agentowi;
  5. jako alarmujące dla organu nadzoru, ESMA wskazuje modele biznesowe oparte głównie o założenie wyznaczania agentów o bliskich powiązaniach z innymi podmiotami, zwłaszcza z podmiotami spoza EU – ryzyko obejścia MiFID II;
  6. firma inwestycyjna powinna unikać wyznaczania agenta, którego pracownicy zaangażowani w wykonywanie czynności agenta pozostają do dyspozycji lub pod kontrolą podmiotów trzecich, w tym podmiotów z państw spoza UE (np. umowy typu staff sharing lub secondment) – ryzyko negatywnego wypływu na sposób wykonywania zadań agenta, jak również na monitorowanie jego działań przez firmę inwestycyjną;
  7. firma inwestycyjna powinna unikać wyznaczania agenta, który nie posiada wystarczających zasobów własnych na terenie UE (agent powinien prowadzić rzeczywistą działalność na terenie UE), a umożliwienie agentowi prowadzenia działalności przy wykorzystaniu głównie zasobów podmiotu trzeciego, w szczególności podmiotu z państwa spoza UE, stanowi ryzyko negatywnego wypływu na sposób wykonywania zadań agenta, jak również na monitorowanie jego działań przez firmę inwestycyjną.

Jakie są oczekiwania nadzorcze ESMA odnoszące się do etapu wykorzystywania agenta w bieżącej działalności firmy inwestycyjnej?

Odnosząc się do etapu wykorzystywania agenta w działalności firmy inwestycyjnej, ESMA w szczególności podkreśla, że:

  1. w następstwie powierzenia wykonywania czynności agentowi będącemu osobą prawną, firma inwestycyjna powinna wdrożyć środki i procesy wewnętrzne adekwatne do sytuacji, uwzględniając w szczególności strukturę właścicielską agenta (poziom jej skomplikowania), aby we właściwy sposób nadzorować czynności agenta, w szczególności, jeśli agent jest podmiotem powiązanym z podmiotami spoza UE;
  2. przyjęte przez firmy inwestycyjne mechanizmy nadzorcze powinny być odpowiednie z perspektywy monitorowania działalności agenta i proporcjonalne do liczby agentów, ich charakteru prawnego oraz struktury organizacyjnej i własnościowej; w tym celu, w zakresie monitorowania działalności agenta, firma inwestycyjna może rozważyć ustanowienie wewnętrznej dodatkowej funkcji nadzorczej (independent or non-executive director) odpowiedzialnej za nadzorowanie agentów albo zlecenie podmiotowi zewnętrznemu dokonania niezależnego przeglądu wewnętrznych rozwiązań kontrolnych oraz personelu agenta;
  3. firma inwestycyjna powinna regularnie monitorować sytuację finansową agenta, korzystając przy tym z usług wykwalifikowanych biegłych rewidentów;
  4. firma powinna mieć również możliwość – w razie potrzeby – zakończenia współpracy z agentem ze skutkiem natychmiastowym, gdy leży to w interesie jej klientów, bez szkody dla ciągłości i jakości świadczenia przez nią działalności na rzecz klientów;
  5. w przypadku zakończenia współpracy z agentem, firma inwestycyjna powinna mieć obowiązek poinformowania o tym fakcie wszystkich klientów (którzy mogliby mieć potencjalnie kontakt z takim agentem), aby uniknąć ryzyka, że klienci będą próbowali kontaktować się z firmą inwestycyjną za pośrednictwem podmiotu, który już nie działa na rzecz firmy inwestycyjnej, przez co mogliby mieć utrudniony kontakt z firmą inwestycyjną.

 

Nadzór merytoryczny nad tekstem: mec. Ewa Mazurkiewicz, Partner

 

Przypisy:

[1] Informacja nadzorcza ESMA, tak jak przepisy MiFID II dot. agenta, ma zastosowanie również do instytucji kredytowych.

[2] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE („MiFID II”).

[3] Na gruncie ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, są to agenci firm inwestycyjnych.

Napisz do autorów:

Tomasz Pasiut SPCG

Tomasz Pasiut

radca prawny
Associate

Ewa Mazurkiewicz SPCG

Ewa Mazurkiewicz

radca prawny
Partner

Nowe przepisy dotyczące doręczeń elektronicznych

Nowe przepisy dotyczące doręczeń elektronicznych

Czytaj: 4 min

Współpraca: mec. Agnieszka Kołodziej-Arendarska, Counsel.   

W dniu 5 października 2021 roku weszła w życie znaczna część ustawy z dnia 18 listopada 2020 roku o doręczeniach elektronicznych (Dz.U. z 2020 r. poz. 2320) („Ustawa”). Ustawa wprowadza istotne zmiany w zakresie doręczeń – zarówno we wszystkich procedurach (cywilnych, karnych, administracyjnych i sądowoadministracyjnych), jak i w obrocie gospodarczym.

Zgodnie z Ustawą, po wdrożeniu systemu e-doręczeń wszelka korespondencja podmiotów publicznych takich jak np. sądy, organy administracji rządowej, jednostki samorządu terytorialnego będzie nadawana w formie elektronicznej z wykorzystaniem usługi rejestrowanego doręczenia elektronicznego i ta forma będzie miała pierwszeństwo przed tradycyjną formą papierową listownych przesyłek poleconych lub doręczeniem osobistym pomiędzy podmiotami publicznymi oraz podmiotami publicznymi z podmiotami niepublicznymi. Przewidziane w Ustawie rozwiązania mają na celu usprawnienie komunikacji między poszczególnymi podmiotami oraz przyspieszenie postępowań sądowych i administracyjnych.

Z uwagi na skalę materii objętej Ustawą – system e-doręczeń ma być wdrażany „na raty” – nawet do 2029 roku, stąd też termin wejścia w życie niektórych przepisów Ustawy regulujących określone obszary został odroczony. Docelowo e-doręczenia na podstawie Ustawy mają zastąpić doręczenia za pomocą skrzynek pocztowych założonych na platformie e-PUAP. W okresie przejściowym, tj. do 2029 roku, dopuszczalne jednak i uważane za skuteczne ma być także doręczanie korespondencji za pomocą skrzynek na platformie e-PUAP między podmiotami, które taką skrzynkę będą posiadać.

Obowiązek posiadania adresu do doręczeń elektronicznych wpisanego do bazy adresów elektronicznych został nałożony zarówno na podmioty publiczne, m.in. na sądy, organy administracji rządowej, jednostki samorządu terytorialnego, jak i niepubliczne – jak na przykład podmioty wpisane do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego („KRS”), przedsiębiorców wpisanych do Centralnej Ewidencji i Informacji o Działalności Gospodarczej („CEIDG”), notariuszy, adwokatów i radców prawnych wykonujących zawód. Osoby fizyczne mogą (choć nie muszą) założyć adres do doręczeń elektronicznych już od 5 października 2021 roku.

W ramach harmonogramu wejścia w życie obowiązku posługiwania się e-doręczeniami przez podmioty zobowiązane można wskazać następujące terminy:

  1. organy administracji rządowej oraz jednostki budżetowe obsługujące te organy, zawody zaufania publicznego (m.in. radcowie prawni, adwokaci, notariusze, doradcy podatkowi) – od 5 lipca 2022 roku,
  2. podmioty niepubliczne wpisane do rejestru przedsiębiorców KRS – od 5 lipca 2022 roku,
  3. Narodowy Fundusz Zdrowia, Zakład Ubezpieczeń Społecznych, Kasa Rolniczego Ubezpieczenia Społecznego, organy kontroli państwowej i ochrony prawa oraz jednostki budżetowe obsługujące te organy – od 5 lipca 2022 roku,
  4. uczelnie wyższe, Polska Akademia Nauk – od 1 stycznia 2023 roku,
  5. jednostki samorządu terytorialnego i ich związki – od 1 stycznia 2024 roku,
  6. niewymienione wcześniej podmioty publiczne – od 1 stycznia 2025 roku,
  7. przedsiębiorcy wpisani w CEIDG – od 30 września 2026 roku,
  8. sądy i trybunały, komornicy, prokuratura, organy ścigania i Służba Więzienna – od 1 października 2029 roku.

Korzystanie z doręczeń elektronicznych zgodnie z Ustawą będzie możliwe za pośrednictwem aplikacji e-Doręczenia, pozwalającej na wysyłanie i odbieranie korespondencji elektronicznej będącej odpowiednikiem rejestrowanej przesyłki pocztowej (przesyłki poleconej lub przesyłki za zwrotnym potwierdzeniem odbioru). Ustawa przewiduje także tzw. usługę hybrydową doręczenia, która polega na przekształceniu dokumentu elektronicznego nadanego przez podmiot publiczny z adresu do doręczeń elektronicznych w przesyłkę listową w celu doręczenia do adresata wydruku takiej korespondencji przez operatora wyznaczonego (którą to funkcję do 31 grudnia 2025 roku pełnić ma Poczta Polska S.A). Przekształcenie ma odbywać się w sposób zautomatyzowany, zapewniający ochronę tajemnicy pocztowej na każdym etapie realizacji usługi. Usługa hybrydowa została wprowadzona przede wszystkim z myślą o osobach wykluczonych cyfrowo, które z różnych względów nie chcą lub nie mogą korzystać z usługi rejestrowanego doręczenia elektronicznego.

Do korzystania z aplikacji e-Doręczenia niezbędne będzie posiadanie adresu do doręczeń elektronicznych. Adres do doręczeń elektronicznych nie będzie zwykłym adresem e-mail, a specjalnym adresem elektronicznym umożliwiającym korzystanie z publicznej usługi rejestrowanego doręczenia elektronicznego, usługi hybrydowej (w obu przypadkach świadczonej przez operatora wyznaczonego – Pocztę Polską S.A. do 31 grudnia 2025 roku) albo z kwalifikowanej usługi rejestrowanego doręczenia elektronicznego (świadczonych przez kwalifikowanych dostawców usług zaufania) w sposób umożliwiający jednoznaczną identyfikację nadawcy lub adresata danych przesyłanych w ramach tych usług.

Wszystkie adresy do doręczeń elektronicznych będą przechowywane w bazie adresów elektronicznych, będącej rejestrem publicznym, prowadzonej przez ministra właściwego ds. informatyzacji. W ramach bazy adresów elektronicznych podmioty publiczne będą miały dostęp i będą mogły wyszukiwać adresy do doręczeń elektronicznych dowolnego podmiotu, podmioty niepubliczne natomiast będą miały dostęp tylko do adresów podmiotów publicznych. W przypadku podmiotów podlegających wpisowi do CEIDG lub rejestru przedsiębiorców KRS – adres do doręczeń elektronicznych zostanie ujawniony we właściwym rejestrze. Podmioty, które uzyskają wpis do rejestru przedsiębiorców KRS przed 5 lipca 2022 roku będą musiały wykonać obowiązek utworzenia adresów elektronicznych do e-Doręczeń przed 1 października 2022 roku, a podmioty wpisane do CEIDG – co do zasady do 30 września 2026 roku. Utworzenie adresu do doręczeń elektronicznych będzie możliwe w drodze aktualizacji wpisu – odpowiednio w KRS lub CEIDG albo przez wysłanie wniosku, który zostanie zamieszczony na stronie internetowej www.biznes.gov.pl. W przypadku podmiotów, które dopiero zostaną utworzone i zarejestrowane w KRS lub w CEIDG – utworzenie adresu elektronicznego do e-Doręczeń następować będzie automatycznie wraz z wnioskiem o wpis we właściwym rejestrze.

Zmiany w poszczególnych procedurach, co do zasady, mają obowiązywać od:

  1. od 5 października 2021 roku – procedura administracyjna,
  2. od 1 października 2022 roku – procedura cywilna,
  3. od 1 października 2029 roku – procedura sądowoadministracyjna i karna.

Zmiany w procedurze administracyjnej pozwalające na doręczenia elektroniczne w postępowaniu administracyjnym wchodzą w życie już w dniu 5 października 2021 roku, choć podmioty publiczne będą zobowiązane do takiego sposobu doręczeń dopiero od 5 lipca 2022 roku.

Wprowadzenie doręczeń elektronicznych to istotny krok w kierunku cyfryzacji życia publicznego. Czas jednak pokaże, czy zaproponowane przez ustawodawcę rozwiązania przyczynią się do rzeczywistego usprawnienia i przyspieszenia komunikacji pomiędzy podmiotami, do których rozwiązania przewidziane w Ustawie zostały zaadresowane.

 

Napisz do autorów:

Marta Szczawińska-Pogorzelska SPCG

Marta Szczawińska-Pogorzelska

radca prawny
Associate

Wymogi Rozporządzenia MAR dotyczące odkupu akcji własnych przez spółki publiczne – prawo czy obowiązek?

Wymogi Rozporządzenia MAR dotyczące odkupu akcji własnych przez spółki publiczne – prawo czy obowiązek?

Czytaj: 4 min

Nadzór merytoryczny: mec. Agnieszka Kołodziej-Arendarska, Counsel.   

Nie ma wątpliwości co do tego, że spółki akcyjne – czy to publiczne, czy prywatne – planując odkup akcji własnych muszą, prowadzić go zgodnie z wymogami określonymi w Kodeksie spółek handlowych. Rozporządzenie MAR [1] wprowadza jednakże dalsze regulacje dotyczące takich odkupów prowadzonych przez spółki publiczne. Czy zatem dopuszczalne jest przeprowadzenie przez spółkę publiczną odkupu akcji własnych, który nie spełnia wymogów wynikających z Rozporządzenia MAR? Co do zasady tak, ale…

Odkup akcji własnych w oczach prawodawcy unijnego

Spółka publiczna – co oczywiste – ma stały dostęp do dotyczących jej informacji poufnych, a więc cenotwórczych (oczywiście tych o charakterze inside, bowiem np. informacje o zamiarach głównego akcjonariusza spółki wobec niej, też mogą mieć charakter cenotwórczy, a spółka nic o nich wiedzieć nie musi…). Oznacza to, że co do zasady jest podmiotem znacznie lepiej przygotowanym niż pozostali uczestnicy rynku do podejmowania decyzji dotyczących w szczególności nabywania jej akcji. Z tego powodu prowadzenie przez spółkę publiczną odkupu akcji własnych pociąga za sobą ryzyko wykorzystywania informacji poufnych, a nawet manipulacji na rynku.

Niezależnie jednak od tego, odkup akcji własnych może leżeć nie tylko w interesie spółki publicznej, ale także jej akcjonariuszy.

W jaki sposób w tej sytuacji spółka publiczna może przeprowadzić odkup akcji własnych, nie narażając się na zarzut wykorzystania informacji poufnej czy manipulacji?

Z pomocą przychodzi nam art. 5 Rozporządzenia MAR, który stanowi, że jeśli odkup akcji spełnia przesłanki określone w tymże art. 5 Rozporządzenia MAR, a także pozostaje w zgodzie z odpowiednimi regulacyjnymi standardami technicznymi, nie stanowi on niedozwolonego wykorzystania informacji poufnych ani manipulacji. Spełnienie tych wymogów zapewnia emitentom tzw. bezpieczną przystań (ang. safe harbour).

Przedmiotem tego artykułu nie jest wyliczenie wszystkich cech, jakie powinien mieć „bezpieczny” z punktu widzenia Rozporządzenia MAR odkup. Wskażemy więc tylko, że jego celem powinno być:

  1. obniżenie kapitału zakładowego emitenta;
  2. wykonanie zobowiązań wynikających z dłużnych instrumentów finansowych wymiennych na instrumenty kapitałowe; lub
  3. wykonanie zobowiązań wynikających z programów opcji na akcje lub inne przydzielanie akcji pracownikom lub członkom.

Istotne jest, że prawodawca unijny pozostawił spółkom publicznym możliwość nieskorzystania z „bezpiecznej przystani” art. 5 Rozporządzenia MAR i wykonania programu odkupu akcji na własne ryzyko. Intencja ta została wyraźnie zaznaczona w pkt. 12 preambuły Rozporządzenia MAR, który stanowi, że:

„obrót akcjami własnymi w ramach programów odkupu i stabilizacji instrumentu finansowego, które nie zostały objęte wyłączeniami na mocy niniejszego rozporządzenia, nie powinien być jako taki uważany za stanowiący nadużycie na rynku”.

W takim przypadku ciężar dowodu co do braku wykorzystania informacji poufnych czy manipulacji przerzucony został na emitenta.

Co na to jednak polski ustawodawca?

Ustawodawstwo krajowe nie pozostawiło emitentom tak dużej swobody w przeprowadzeniu odkupu akcji własnych, jak uczynił to prawodawca unijny. Zgodnie bowiem z art. 173 ust. 1 Ustawy o Obrocie [2]:

na każdego, kto dokonuje lub zleca dokonanie realizacji programu odkupu z naruszeniem zasad określonych w art. 5 Rozporządzenia MAR lub z naruszeniem standardów technicznych wydanych na podstawie art. 5 ust. 6 Rozporządzenia MAR, KNF może nałożyć karę pieniężną do wysokości 500.000 złotych.

Dla nałożenia kary nie ma przy tym znaczenia, czy przy prowadzeniu odkupu doszło do wykorzystania informacji poufnych, czy też manipulacji. Sankcja może zostać nałożona nawet, jeśli takie niepożądane okoliczności nie miały miejsca.

Słowem podsumowania

Mając na uwadze oczywistą rozbieżność między przepisami unijnymi a krajowymi emitenci planujący wprowadzenie programu odkupu akcji własnych stają przed dylematem.

Korzystając z bardziej liberalnego podejścia, prawodawcy europejskiego muszą liczyć się z ryzykiem sankcji na poziomie krajowym. Trudno przy tym ocenić, jak dalece ryzyko to jest realne, ponieważ według dostępnych publicznie danych KNF nie korzystał jak dotąd z uprawnień przyznanych mu na podstawie art. 173 ust. 1 Ustawy o Obrocie i nie nakładał określonych tam kar na emitentów.

Nie jest to jednak wystarczająca podstawa do tego, aby stwierdzić, że ryzyko nałożenia takiej kary nie istnieje i każdy emitent, który prowadzi odkup akcji własnych poza MARowskim safe harbour, powinien się z nim liczyć.

Odrębną kwestią jest możliwość kwestionowania przepisów przyjętych przez polskiego ustawodawcę w zakresie sprzecznym z Rozporządzeniem MAR, powołując się na nadrzędność prawodawstwa unijnego nad ustawodawstwem krajowym [3]. Należy mieć jednak na względzie, że Rozporządzenie MAR zezwala na przeprowadzenie odkupu akcji w sposób nieobjęty wyłączeniem jedynie milcząco (nie licząc intencji zawartych w preambule Rozporządzenia MAR). Nasuwa to wątpliwości czy ustawodawca krajowy mógł zatem w tym zakresie zaostrzyć przepisy, działając niejako „prewencyjnie” wobec polskich przedsiębiorców.

Pozostaje jedynie mieć nadzieję, że polski ustawodawca dostrzeże problem i odpowiednio znowelizuje Ustawę o Obrocie.

Przypisy:

[1] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz.Urz.UE.L Nr 173, str. 1).

[2] Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi z dnia 29 lipca 2005 r., tj. z dnia 9 grudnia 2019 r. (Dz.U. z 2020 r. poz. 89).

[3] Wyrok Trybunału Sprawiedliwości z dnia 15 lipca 1964 r. o sygnaturze akt 6/64.

Napisz do autorów:

Marcin Gutkowski SPCG

Marcin Gutkowski

aplikant adwokacki
Junior Associate

Konsultacje ESMA w sprawie propozycji zmian w przepisach dotyczących raportów z zakresu „best execution” (MIFID II)

Konsultacje ESMA w sprawie propozycji zmian w przepisach dotyczących raportów z zakresu „best execution” (MIFID II)

Czytaj: 3 min

Nadzór merytoryczny: mec. Ewa Mazurkiewicz, Partner.   

W dniu 24 września 2021 r. Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych („ESMA”) opublikował dokument konsultacyjny zawierający propozycje zmian w zakresie przepisów dotyczących obowiązków sprawozdawczych dotyczących najlepszego wykonania (best execution) wynikających z RTS 27 [1] oraz RTS 28 [2] („Raporty”).

Cel proponowanych zmian

Celem proponowanych zmian jest doprowadzenie do ulepszenia raportowania w przedmiotowym obszarze, czyli zapewnienie skutecznych i spójnych regulacji oraz możliwości nadzoru ich stosowania, a w efekcie zwiększenie ochrony inwestorów. W wyniku obserwacji stosowania wskazanych wymogów ESMA odnotowała szereg nieprawidłowości w tym zakresie. W związku z powyższym, ESMA opracowała materiał zawierający propozycje rozwiązań, których celem jest doprowadzenie, w przyszłości, do usprawnienia systemu raportowania na terenie Wspólnoty we wskazanym zakresie, poprzez zwiększenie przejrzystości istniejącego systemu, jego dostosowanie do praktyki rynkowej (w pewnym zakresie też systemów publikacji danych rynkowych – systemów tzw. przejrzystości transakcyjnej), ale też zakresu instrumentów finansowych objętych omawianymi obowiązkami raportowymi.

Zakres zmian

Proponowane zmiany obejmują w szczególności zmiany w zakresie:

  1. wymogów sprawozdawczych objętych RTS 27:
    • uproszczenie raportowania, poprzez zmniejszenie stopnia szczegółowości i zakresu danych podlegających raportowaniu;
    • wprowadzenie szczegółowego katalogu informacji, które musiałyby być publikowane w celu umożliwienia odbiorcy informacji oceny spełnienia kryteriów best execution (tzw. wskaźniki) dla danego przypadku;
    • zapewnienie spójności z wymogami sprawozdawczości w zakresie przejrzystości po-transakcyjnej na podstawie MiFID II/MiFIR;
    • wykorzystanie struktury formatu pliku CSV (format elektroniczny), nadającym się do odczytu maszynowego, w celu ułatwienia dostępu do informacji dotyczących jakości wykonywanych zleceń oraz ich wykorzystanie;
    • skrócenie terminu publikacji raportów do jednego miesiąca po zakończeniu kwartału, w celu zapewnienia uczestnikom rynku dostępu do bardziej bieżącej informacji;
    • wyłączenie animatorów rynku z zakresu nowego systemu sprawozdawczości;
  2. wymogów sprawozdawczych objętych RTS 28:
    • objęcie obowiązkiem również podmiotów świadczących usługę przyjmowania i przekazywania zleceń oraz zarządzania portfelami, w skład których wchodzi jeden lub większa liczba instrumentów finansowych;
    • zniesienie obowiązku raportowania przez firmę inwestycyjną odsetka wykonanych zleceń, które były zleceniami pasywnymi i agresywnymi (w ramach listy pięciu największych zleceń);
    • wprowadzenie obowiązku wyraźnego potwierdzania w podsumowaniu jakości wykonania zleceń, jeżeli nie zostały podane w raporcie wymagane parametry oraz krótkiego wyjaśnienia, dlaczego tego typu informacja nie została podana;
    • wprowadzenie obowiązku podawania łącznej kwoty płatności otrzymanych za przepływ zleceń (order flow) w podsumowaniu dotyczącym jakości wykonania zleceń przez firmę inwestycyjną.

W zakresie proponowanych zmian ESMA przedstawiła projekty rozporządzeń delegowanych do MiFID II, które miałyby zastąpić RTS 27 i RTS 28 w obrocie prawnym, w celu wdrożenia projektowanych zmian w przyszłości. Założeniem jest przekazanie przez ESMA opracowanych przez nią propozycji Komisji Europejskiej, po zamknięciu procesu konsultacji, w pierwszej połowie 2022 r.

Pełny tekst dokumentu konsultacyjnego dostępny jest na stronie internetowej ESMA.

Termin zakończenia konsultacji

Adresatem konsultacji są przede wszystkim miejsca wykonania (execution venues), firmy inwestycyjne i zrzeszające je organizacje, inwestorzy, w tym organizacje i stowarzyszenia konsumenckie, a także inni uczestnicy rynku zaangażowani w proces best execution w ramach MiFID II.

Uwagi do dokumentu konsultacyjnego mogą być zgłaszane w terminie do 23 grudnia 2021 r.

Przypisy:

[1] Rozporządzenie Delegowane Komisji (UE) 2017/575 z dnia 8 czerwca 2016 r. uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w sprawie rynków instrumentów finansowych w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących danych publikowanych przez systemy wykonywania zleceń na temat jakości wykonywania transakcji („RTS 27”).

[2] Rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2017/576 z dnia 8 czerwca 2016 r. uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących podawania co roku do wiadomości publicznej przez firmy inwestycyjne informacji o tożsamości systemów wykonywania zleceń i jakości wykonywania zleceń („RTS 28”).

Napisz do autorów:

Ewa Mazurkiewicz SPCG

Ewa Mazurkiewicz

radca prawny
Partner

Pin It on Pinterest