Nadzór merytoryczny: mec. Agnieszka Kołodziej-Arendarska, Counsel.   

Nie ma wątpliwości co do tego, że spółki akcyjne – czy to publiczne, czy prywatne – planując odkup akcji własnych muszą, prowadzić go zgodnie z wymogami określonymi w Kodeksie spółek handlowych. Rozporządzenie MAR [1] wprowadza jednakże dalsze regulacje dotyczące takich odkupów prowadzonych przez spółki publiczne. Czy zatem dopuszczalne jest przeprowadzenie przez spółkę publiczną odkupu akcji własnych, który nie spełnia wymogów wynikających z Rozporządzenia MAR? Co do zasady tak, ale…

Odkup akcji własnych w oczach prawodawcy unijnego

Spółka publiczna – co oczywiste – ma stały dostęp do dotyczących jej informacji poufnych, a więc cenotwórczych (oczywiście tych o charakterze inside, bowiem np. informacje o zamiarach głównego akcjonariusza spółki wobec niej, też mogą mieć charakter cenotwórczy, a spółka nic o nich wiedzieć nie musi…). Oznacza to, że co do zasady jest podmiotem znacznie lepiej przygotowanym niż pozostali uczestnicy rynku do podejmowania decyzji dotyczących w szczególności nabywania jej akcji. Z tego powodu prowadzenie przez spółkę publiczną odkupu akcji własnych pociąga za sobą ryzyko wykorzystywania informacji poufnych, a nawet manipulacji na rynku.

Niezależnie jednak od tego, odkup akcji własnych może leżeć nie tylko w interesie spółki publicznej, ale także jej akcjonariuszy.

W jaki sposób w tej sytuacji spółka publiczna może przeprowadzić odkup akcji własnych, nie narażając się na zarzut wykorzystania informacji poufnej czy manipulacji?

Z pomocą przychodzi nam art. 5 Rozporządzenia MAR, który stanowi, że jeśli odkup akcji spełnia przesłanki określone w tymże art. 5 Rozporządzenia MAR, a także pozostaje w zgodzie z odpowiednimi regulacyjnymi standardami technicznymi, nie stanowi on niedozwolonego wykorzystania informacji poufnych ani manipulacji. Spełnienie tych wymogów zapewnia emitentom tzw. bezpieczną przystań (ang. safe harbour).

Przedmiotem tego artykułu nie jest wyliczenie wszystkich cech, jakie powinien mieć „bezpieczny” z punktu widzenia Rozporządzenia MAR odkup. Wskażemy więc tylko, że jego celem powinno być:

1. obniżenie kapitału zakładowego emitenta;
2. wykonanie zobowiązań wynikających z dłużnych instrumentów finansowych wymiennych na instrumenty kapitałowe; lub
3. wykonanie zobowiązań wynikających z programów opcji na akcje lub inne przydzielanie akcji pracownikom lub członkom.

Istotne jest, że prawodawca unijny pozostawił spółkom publicznym możliwość nieskorzystania z „bezpiecznej przystani” art. 5 Rozporządzenia MAR i wykonania programu odkupu akcji na własne ryzyko. Intencja ta została wyraźnie zaznaczona w pkt. 12 preambuły Rozporządzenia MAR, który stanowi, że:

„obrót akcjami własnymi w ramach programów odkupu i stabilizacji instrumentu finansowego, które nie zostały objęte wyłączeniami na mocy niniejszego rozporządzenia, nie powinien być jako taki uważany za stanowiący nadużycie na rynku”.

W takim przypadku ciężar dowodu co do braku wykorzystania informacji poufnych czy manipulacji przerzucony został na emitenta.

Co na to jednak polski ustawodawca?

Ustawodawstwo krajowe nie pozostawiło emitentom tak dużej swobody w przeprowadzeniu odkupu akcji własnych, jak uczynił to prawodawca unijny. Zgodnie bowiem z art. 173 ust. 1 Ustawy o Obrocie [2]:

na każdego, kto dokonuje lub zleca dokonanie realizacji programu odkupu z naruszeniem zasad określonych w art. 5 Rozporządzenia MAR lub z naruszeniem standardów technicznych wydanych na podstawie art. 5 ust. 6 Rozporządzenia MAR, KNF może nałożyć karę pieniężną do wysokości 500.000 złotych.

Dla nałożenia kary nie ma przy tym znaczenia, czy przy prowadzeniu odkupu doszło do wykorzystania informacji poufnych, czy też manipulacji. Sankcja może zostać nałożona nawet, jeśli takie niepożądane okoliczności nie miały miejsca.

Słowem podsumowania

Mając na uwadze oczywistą rozbieżność między przepisami unijnymi a krajowymi emitenci planujący wprowadzenie programu odkupu akcji własnych stają przed dylematem.

Korzystając z bardziej liberalnego podejścia, prawodawcy europejskiego muszą liczyć się z ryzykiem sankcji na poziomie krajowym. Trudno przy tym ocenić, jak dalece ryzyko to jest realne, ponieważ według dostępnych publicznie danych KNF nie korzystał jak dotąd z uprawnień przyznanych mu na podstawie art. 173 ust. 1 Ustawy o Obrocie i nie nakładał określonych tam kar na emitentów.

Nie jest to jednak wystarczająca podstawa do tego, aby stwierdzić, że ryzyko nałożenia takiej kary nie istnieje i każdy emitent, który prowadzi odkup akcji własnych poza MARowskim safe harbour, powinien się z nim liczyć.

Odrębną kwestią jest możliwość kwestionowania przepisów przyjętych przez polskiego ustawodawcę w zakresie sprzecznym z Rozporządzeniem MAR, powołując się na nadrzędność prawodawstwa unijnego nad ustawodawstwem krajowym [3]. Należy mieć jednak na względzie, że Rozporządzenie MAR zezwala na przeprowadzenie odkupu akcji w sposób nieobjęty wyłączeniem jedynie milcząco (nie licząc intencji zawartych w preambule Rozporządzenia MAR). Nasuwa to wątpliwości czy ustawodawca krajowy mógł zatem w tym zakresie zaostrzyć przepisy, działając niejako „prewencyjnie” wobec polskich przedsiębiorców.

Pozostaje jedynie mieć nadzieję, że polski ustawodawca dostrzeże problem i odpowiednio znowelizuje Ustawę o Obrocie.

Przypisy:

[1] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz.Urz.UE.L Nr 173, str. 1).

[2] Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi z dnia 29 lipca 2005 r., tj. z dnia 9 grudnia 2019 r. (Dz.U. z 2020 r. poz. 89).

[3] Wyrok Trybunału Sprawiedliwości z dnia 15 lipca 1964 r. o sygnaturze akt 6/64.

Napisz do autorów: