Z dniem 4 grudnia 2024 r. wszedł w życie pakiet regulacyjny tzw. Listing Act, a w jego ramach dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/2811 z dnia 23 października 2024 r. w sprawie zmiany dyrektywy 2014/65/UE w celu zwiększenia atrakcyjności publicznych rynków kapitałowych w unii dla spółek i ułatwienia małym i średnim przedsiębiorstwom dostępu do kapitału oraz uchylenia dyrektywy 2001/34/WE („Dyrektywa 2024/2811”). Przepisy Dyrektywy 2024/2811 będą podlegać implementacji do krajowych porządków prawnych poszczególnych państw w terminie 18 miesięcy od dnia jej wejścia w życie, tj. do dnia 5 czerwca 2026 r.
Z dniem 28 października 2024 r., opierając się o treść jeszcze nieopublikowanego aktu Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) opublikował dokument konsultacyjny („Dokument Konsultacyjny”) [1] zawierający propozycje zmian do dyrektywy delegowanej Komisji (UE) 2017/593 z dnia 7 kwietnia 2016 r. uzupełniającej dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do zabezpieczenia instrumentów finansowych i środków pieniężnych należących do klientów, zobowiązań w zakresie zarządzania produktami oraz zasad mających zastosowanie do oferowania lub przyjmowania wynagrodzeń, prowizji bądź innych korzyści pieniężnych lub niepieniężnych („Dyrektywa 2017/593”) [2]. Celem Dokumentu Konsultacyjnego jest zmiana przepisów Dyrektywy 2017/593 regulujących opłaty za investment research (w polskim tłumaczeniu: badania inwestycyjne; dalej: „Analizy”) do zmian wprowadzanych w dyrektywie Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniającej dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE [3] („MiFID II”) Dyrektywą 2024/2811, jak też ich doprecyzowanie w zakresie niezbędnym lub uzasadnionym.
Zmiany wynikające z Dyrektywy 2024/2811
Pierwotnie przepisy MiFID II zakazywały łączenia przez firmy inwestycyjny płatności z tytułu Analiz i usług z tytułu wykonywania zleceń, wprowadzając wymóg płatności odrębnych (tzw. research unbundling rule) lub płatności dokonywanych za Analizy ze środków własnych firmy inwestycyjnej.
Powyższy stan rzeczy został złagodzony. Aktualnie obowiązujące przepisy MiFID II dopuszczają możliwość płatności łącznych (za Analizy i usługi wykonywania zleceń) nakładając jednak na firmy inwestycyjne pewne dodatkowe wymogi z tym związane.
Obowiązujący od lutego 2021 r. przepis art. 24 ust. 9a MiFID II przewiduje, że korzystanie przez firmy inwestycyjne na potrzeby świadczonych usług z Analiz sporządzanych przez podmioty trzecie może odbywać się pod warunkiem jednak spełnienia następujących warunków:
- przed otrzymaniem Analiz od podmiotu trzeciego, pomiędzy podmiotem trzecim a firmą inwestycyjną została zawarta umowa określająca tę część łącznych opłat lub łącznych płatności za Analizy i usługi wykonywania zleceń, która przypada na Analizy;
- firma inwestycyjna informuje swoich klientów o dokonywaniu łącznych płatności na rzecz osób trzecich z tytułu Analiz i usług wykonywania zleceń; oraz
- Analizy, dla których wprowadzono połączone opłaty lub łączne płatności, dotyczą wyłącznie emitentów, których kapitalizacja rynkowa nie przekroczyła 1 mld euro w okresie 36 miesięcy poprzedzających sporządzenie Analiz, przy czym kapitalizacja powinna być liczona wg danych z notowań na koniec roku, za lata, w których emitent jest lub był notowany na rynku regulowanym, lub wyrażona w kapitale własnym za lata obrotowe, w których takich notowań nie było.
Warunek z pkt. 3 został wprowadzony w celu wspierania spółek o małej i średniej kapitalizacji, których potrzeba wsparcia, bezpośrednio po pandemii COVID-19, została dostrzeżona i w ten sposób zrealizowana.
Dyrektywa 2024/2811 wprowadzi zmiany jeszcze dalej idące w kierunku odejścia od zasady unbunduled research rule, mianowicie zmiany, zgodnie z którymi:
- firma inwestycyjna i podmiot trzeci dostarczający Analizy obowiązane będą określić w zawartej umowie już nie część łącznych płatności przypadającą na Analizy, lecz metodę obliczania wynagrodzenia, która w szczególności wskaże sposób uwzględniania kosztu Analiz w całkowitych opłatach z tytułu świadczonych usług, co stanowi odejście od rygorystycznego nakazu wskazywania w umowie części opłat należnej z tytułu Analiz na rzecz rozwiązania bardziej elastycznego polegającego na wprowadzeniu pewnej formuły, sposobu wyliczania;
- firma inwestycyjna będzie musiała poinformować klientów o dokonanym przez nią wyborze sposobu płacenia za Analizy (płatności łączne lub oddzielne) i udostępnić im przyjętą przez firmę politykę płatności z tytułu usług wykonywania zleceń i usług sporządzania Analiz, która jednak będzie dodatkową polityką do przyjęcia, wdrożenia, udostępniania klientom, aktualizowania itd.;
- firma inwestycyjna będzie miała obowiązek corocznego przeprowadzania oceny jakości, przydatności i wartości Analiz wykorzystywanego do świadczonych usług, w tym jego wpływu na wzrost jakości podejmowanych decyzji inwestycyjnych, co samo w sobie nie stanowi novum w stosunku do obecnego stanu prawnego, gdyż w dużej mierze powtarza przepisy Dyrektywy 2017/593, jednak zmianie może ulec rozumienie istoty i podejście do tego obowiązku (patrz wyjaśnienia dotyczące Dokumentu Konsultacyjnego);
- w przypadku podjęcia decyzji o dokonywaniu oddzielnych płatności, firma inwestycyjna obowiązana będzie dokonywać tych płatności:
- (i) bezpośrednio ze środków własnych firmy inwestycyjnej; albo
- (ii) z oddzielnego rachunku płatniczego na potrzeby Analiz kontrolowanego przez tę firmę
– co ponownie „powtarza” już regulacje przewidziane obecnie na poziomie drugim, czyli w Dyrektywie 2017/593, a więc w istocie nie powinno doprowadzić do zmiany w sytuacji prawnej firm inwestycyjnych;
- obowiązki określone w pkt. 1, 2 i 4 powyżej zostaną wyłączone w stosunku do Analiz otrzymywanych przez firmę inwestycyjną od podmiotu trzeciego niezaangażowanego w realizację transakcji ani niebędącego częścią grupy finansowej obejmującej firmę świadczącą usługi wykonywania zleceń, w takim przypadku zastosowanie będzie miał wyłącznie wymóg, o którym mowa w pkt. 3 powyżej;
- firma inwestycyjna będzie miała obowiązek prowadzenia rejestru całkowitych kosztów, które możliwe będą do przypisania poszczególnym otrzymanym Analizom, dane z rejestru będą musiały być udostępniane klientom raz w roku, na ich żądanie.
W Dyrektywie 2024/2811 rezygnuje się z wprowadzonego w 2021 r. ograniczenia możliwości stosowania rozwiązania polegającego na łączeniu opłat jedynie do spółek o małej i średniej kapitalizacji uznając, że wsparcie spółek powinno być osiągane innymi narzędziami m.in. poprzez rozwiązania organizacyjne zapewniające, by Analizy sponsorowane przez emitenta były przygotowywane zgodnie z unijnym kodeksem postępowania opracowanym przez ESMA, zwiększającym zaufanie do takich materiałów i więc również ich wykorzystanie.
Dokument Konsultacyjny
Zmiany wprowadzone Dyrektywą 2024/2811 spowodują konieczność nowelizacji art. 13 Dyrektywy 2017/593, który w swoim obecnym brzmieniu w dużej części reguluje materię omawianą w niniejszym materiale, a więc uregulowaną już na poziomie aktu wyższego poziomu i, co więcej, w części w sposób odmienny.
W związku z powyższym, ESMA przygotowała Dokument Konsultacyjny, w którym zaproponowała zmiany wspomnianego przepisu i poddała je pod publiczne konsultacje.
Proponowane przez ESMA zmiany w Dyrektywie 2017/593, poza zmianami o charakterze redakcyjnym związanymi z przyjęciem Dyrektywy 2024/2811, wprowadzają dwie istotne propozycje merytoryczne o charakterze uzupełniającym reżim wynikający z przepisów Dyrektywy 2024/2811.
Pierwsza z propozycji ESMA zmierza do doprecyzowania wymogu przeprowadzania przez firmy inwestycyjne corocznej oceny jakości, przydatności i wartości Analiz wykorzystywanych w świadczonych usługach, a także ich zdolności do wpływania na wzrost jakości podejmowanych decyzji inwestycyjnych. ESMA proponuje, aby ocena ta opierała się na solidnych kryteriach jakościowych i tam, gdzie jest to możliwe, obejmowała porównanie z potencjalnymi alternatywnymi dostawcami Analiz.
Celem ESMA jest osiągnięcie stanu, w którym firmy inwestycyjne dążą do przeciwdziałania nadmiernemu poleganiu na jednym dostawcy Analiz. W Dokumencie Konsultacyjnym zostało przy tym wskazane, że w ocenie ESMA, porównanie alternatywnych dostawców Analiz nie musi być rozumiane jako obowiązek korzystania każdorazowo z usług kilku dostawców Analiz, ale raczej, jako wymóg zebrania ofert innych dostawców tego typu materiałów, wiedzy pozwalającej na ocenę możliwości podmiotów stanowiących alternatywę dla obecnego dostawcy.
Istotne jest również to, że propozycja ESMA w omawianym zakresie nie ma charakteru bezwzględnego, czyli, że obowiązek miałby powstawać wyłącznie w sytuacjach, w których przedmiotowe porównanie byłoby możliwe („if feasible”).
Drugą istotną propozycją przedstawioną przez ESMA w Dokumencie Konsultacyjnym jest doprecyzowanie w zakresie ustalanej w umowie metody obliczania wynagrodzenia przy łącznych płatnościach za Analizy i usługę wykonywania zleceń. ESMA proponuje, aby do Dyrektywy 2017/593 dodane zostały następujące warunki:
- metoda obliczania wynagrodzenia powinna zapobiegać występowaniu sytuacji, w której firma inwestycyjna w efekcie płaciłaby znacząco więcej za Analizy w ramach połączonej płatności niż wynosiłby koszt Analiz w sytuacji, gdyby firma inwestycyjna płaciła za nie bezpośrednio; oraz
- metoda obliczania wynagrodzenia nie powinna ograniczać zdolności firmy inwestycyjnej do działania w zgodzie z wymogami best execution.
Proces konsultacyjny rozpoczęty przez ESMA opublikowaniem Dokumentu Konsultacyjnego będzie trwać do 28 stycznia 2025 r. W tym terminie możliwe jest przedstawianie przez uczestników rynku uwag do propozycji zaprezentowanych przez ESMA jak również zgłaszanie dodatkowych propozycji w zakresie objętym przedmiotowym dokumentem.
Podsumowanie
Podsumowując należy wskazać, że jakkolwiek zmiany przepisów MiFID II w omawianym zakresie ewoluowały na przestrzeni ostatnich lat od całkowitego zakazu łączenia opłat z tytułu Analiz i usług wykonywania zleceń do korzystania z takiej możliwości (bez ograniczania do pewnego typu emitentów), to jednak każda zmiana wprowadza dodatkowe wymogi związane ze zmianami umów już zawartych, zmiany niezbędne do wdrożenia w organizacji wewnętrznej oraz w relacjach z klientami. Istotne jest, aby kolejne mniejsze lub większe przesunięcia w kierunku z założenia słusznym, uwzględniającym potrzeby różnych grup uczestników rynku, nie były jednak okupione koniecznością wdrożenia przez firmy inwestycyjne (bezpośrednich adresatów tych modyfikacji), zmian generujących nadmierne koszty, których nie zbilansują korzyści. W tym celu niezbędne jest analizowanie na bieżąco publikowanych propozycji legislacyjnych i reagowanie, gdyż jest to jedyna szansa, aby ostatecznie przyjmowane przepisy uwzględniały oczekiwania rynku. Powyższa uwaga w równym stopniu dotyczy również projektu krajowych przepisów implementujących Dyrektywę 2024/2811, gdyż ich ostateczny kształt może odbiegać od przepisów omówionych w niniejszym materiale.
Tekst opublikowany został w Magazynie Izby Domów Maklerskich.
Przypisy:
[1] Opublikowany na stronie internetowej ESMA: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2024-10/ESMA35-335435667-5979_Consultation_Paper_on_Technical_Advice_on_MiFID_II_DD_research.pdf.
[2] Dyrektywa delegowana Komisji (UE) 2017/593 z dnia 7 kwietnia 2016 r. uzupełniająca dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do zabezpieczenia instrumentów finansowych i środków pieniężnych należących do klientów, zobowiązań w zakresie zarządzania produktami oraz zasad mających zastosowanie do oferowania lub przyjmowania wynagrodzeń, prowizji bądź innych korzyści pieniężnych lub niepieniężnych (Dz.Urz. UE. L nr 87 z 31.03.2017 r., str. 500 i nast. ze zm.).
[3] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (Dz.Urz. UE. L nr 173 z 12.06.2014 r., str. 349 i nast., ze zm.).
Napisz do autora:
Ewa Mazurkiewicz
radca prawny
Partner
