Nowe podejście do best execution

Z dniem 29 marca br. weszły w życie przepisy zmieniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w sprawie rynków instrumentów finansowych (MiFID II), tj. przepisy dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/790 z dnia 28 lutego 2024 r. zmieniającej dyrektywę 2014/65/UE w sprawie rynków instrumentów finansowych. Zmiany objęły m.in. wymogi z zakresu najlepszego wykonania, popularnie zwane na rynku best execution.

Zmiany, jakie zostały wprowadzone do MiFID II w lutym br. są efektem ustaleń przeglądu praktyki rynków europejskich dokonanego przez Komisję Europejską. I tak, wśród zmian tych znalazła się rezygnacja z obowiązków informacyjnych, które nie dostarczały inwestorom ani rynkom danych tak cennych, jak pierwotnie zakładano, tj.:

• informowania klienta, po zawarciu na jego rzecz transakcji, o miejscu wykonania zlecenia oraz

• publikowania raz na rok wykazu pięciu najlepszych systemów wykonywania zleceń pod względem wolumenu obrotu, wykorzystywanych przez firmę inwestycyjną w poprzednim roku do wykonywania zleceń klientów, w rozbiciu na poszczególne kategorie.

Ponieważ efektem przeglądu było ustalenie nieprawidłowości w działaniu firm inwestycyjnych w obszarze best execution, takich jak nieprawidłowe dokumentowanie wyboru miejsc wykonania zleceń klientów, niewłaściwe wykazywanie najlepszego wykonania zlecenia czy też brak udostępniania klientom wystarczających informacji o polityce wykonywania zleceń, zmiany MiFID II zostały dodatkowo nakierowane na wyeliminowanie tych przypadków. W ramach realizacji powyższego, do przedmiotowej dyrektywy dodane zostało upoważnienie dla Komisji Europejskiej do przyjęcia regulacyjnych standardów technicznych (RTS) określających kryteria, jakie mają być brane pod uwagę przy opracowywaniu i ocenie skuteczności polityki wykonywania zleceń, z uwzględnieniem kategorii klienta z jednoczesnym podkreśleniem, że kryteria te obejmują co najmniej:

• czynniki decydujące o wyborze miejsca wykonania z tych ujętych w polityce wykonywania zleceń;
• częstotliwość dokonywania oceny i aktualizacji polityki wykonywania zleceń;
• sposób identyfikowania klas instrumentów finansowych, dla których w polityce wykonywania zleceń prezentowane powinny być informacje dotyczące systemów wykonywania zleceń, oraz czynników mających wpływ na wybór systemu wykonywania zleceń.

Jednocześnie, zgodnie z obowiązującą unijną procedurą legislacyjną, zapewniony został udział rynku w procesie przyjmowania regulacyjnych standardów technicznych (RTS). Opracowanie bowiem projektu wskazanych przepisów powierzone zostało ESMA, czyli unijnemu organowi nadzoru nad rynkiem kapitałowym. Prace regulacyjne ESMA natomiast prowadzone są w trybie otwartych konsultacji, a więc umożliwiają podmiotom zainteresowanym brzmieniem projektowanych przepisów wypowiedzenie się co do opublikowanego projektu.

ESMA opublikowała na swojej stronie internetowej projekt RTS [1] w dniu 16 lipca 2024 r. ogłaszając konsultacje publiczne i możliwość przedstawiania odpowiedzi na zadane przez ESMA pytania oraz stanowisk co do przedstawionej propozycji w terminie do 16 października br.  Zgodnie z informacją opublikowaną w samym dokumencie, przyjęty przez ESMA harmonogram zakłada zamknięcie konsultacji i przekazanie Komisji Europejskiej projektu RTS do 29 grudnia br.

Projekt RTS przedstawiony przez ESMA zakłada podział instrumentów finansowych na klasy według jednolitego sposobu opartego o standard ISO 10962 służący do klasyfikacji instrumentów finansowych (CFI), dodatkowo, dla instrumentów udziałowych, każdorazowo oddzielną klasę stanowiłoby państwo rynku, gdzie instrument został dopuszczony do obrotu po raz pierwszy (primary listing). Na zasadzie wyjątku, o ile nie doprowadziłoby to do naruszenia obowiązku uzyskania dla klienta najlepszego możliwego wyniku, firma inwestycyjna mogłaby łączyć poszczególne klasy instrumentów finansowych w jedną, jeżeli byłoby to uzasadnione liczbą realizowanych przez nią w danym zakresie zleceń.

ESMA zaproponowała również rozwiązanie alternatywne – podział instrumentów finansowych na klasy wprost w przepisach w oparciu o następujące założenia:

• dla instrumentów udziałowych, każdorazowo oddzielną klasą byłoby państwo rynku, gdzie instrument został dopuszczony do obrotu po raz pierwszy (primary listing);
• pozostałe instrumenty finansowe byłyby pogrupowane w 15 – 20 klas;
• istniałaby możliwość łączenia w jedną klasę kilku różnych klas instrumentów finansowych (jak w modelu podstawowym, o którym mowa wyżej).

W związku z tym, że celem zmiany MiFID II, było wyeliminowanie nieprawidłowości występujących dotychczas w praktyce firm inwestycyjnych, w tym związanych z dokumentowaniem wyboru miejsc wykonani zleceń klientów, w projekcie RTS zaproponowano uszczegółowienie zakresu informacji prezentowanych w polityce wykonywania zleceń oraz doprecyzowanie sposobu dokonywania wyboru miejsc wykonania (co w praktyce powinno się przełożyć na jego dokumentowanie). Co do zasady, w dalszym ciągu firma inwestycyjna będzie mogła wskazać jedno miejsce wykonania, o ile taki sposób wykonywania zleceń w zakresie poszczególnych klas instrumentów finansowych będzie zapewniał najlepsze wykonanie zlecenia dla poszczególnych kategorii klientów danej firmy inwestycyjnej. Założenie jednak co do zmiany wymogów, zgodnie z intencją ESMA, jest takie, aby:

• wybór miejsca wykonania dla poszczególnych klas instrumentów finansowych i poszczególnych kategorii klientów uwzględniał odpowiednie dla każdej z tych kategorii klientów czynniki obejmujące w szczególności częstotliwość i wartość wykonywanych zleceń;
• decyzja w kwestii wyboru miejsca lub miejsc wykonania (jego podstawa i uzasadnienie) była szczegółowo opisana w polityce wykonywania zleceń;
• w przypadku wskazania w polityce wykonywania zleceń kilku miejsc wykonywania zleceń jako możliwych do wyboru, konieczność opisania szczegółowych kryteriów stosowanych do dokonywania tego wyboru dla wykonywania poszczególnych zleceń.

ESMA proponuje również rozbudowanie regulacji dotyczących drugiego z wyjątków, tj. tzw. instrukcji klienta. Zgodnie bowiem z projektem RTS, nie wystarczy już bowiem zamieścić w polityce wykonywania zleceń informacji, że szczegółowe dyspozycje/instrukcje ze strony klienta wyłączają możliwość stosowania przez firmę inwestycyjną postanowień tego dokumentu oraz w efekcie mogą uniemożliwić uzyskanie najlepszego możliwego wyniku dla klienta w związku z wykonaniem zlecenia. W projekcie RTS ESMA proponuje wprowadzenie wymogu:

• przedstawienia przez firmę inwestycyjną w polityce wykonywania zleceń sposobu postępowania z instrukcjami klienta;
• opisania przez firmę inwestycyjną wpływu instrukcji klienta na kryteria wyboru miejsca wykonania i możliwość osiągnięcia przez firmę inwestycyjną najlepszego wyniku dla klienta, przekazał instrukcje;
• opisania w polityce wykonywania zleceń sposobu różnicowania zleceń z instrukcjami i bez instrukcji;
• zamieszczenia w polityce wykonywania dodatkowych wyjaśnień i ostrzeżeń dla klienta, w tym związanych z opłatami (art. 64 ust. 3 i art. 66 ust. 5 rozporządzenia Komisji (UE) 2017/565 [2]).

Zgodnie z propozycją ESMA, odstępstwo od listy miejsc wykonania przewidzianej w polityce wykonywania zleceń ma być możliwe, nie tylko w przypadku szczegółowej dyspozycji otrzymanej od klienta, ale również wtedy, gdy wystąpią wyjątkowe okoliczności, w tym takie, jak szybki spadek płynności lub nadzwyczajne wahania cen w zakresie instrumentów finansowych będących przedmiotem zlecenia, pod warunkiem jednak, że przyjęty sposób wykonania zlecenia będzie pozostawał w zgodzie z najlepszym interesem klienta.

ESMA kładzie w projekcie RTS duży nacisk na monitorowanie jakości wykonania zleceń i ocenę efektywności polityki wykonania zleceń, gdyż przegląd dotychczasowej praktyki rynkowej wykazał w tym zakresie szereg nieprawidłowości. Stąd w projekcie RTS znalazły się propozycje obejmujące w szczególności obowiązek:

• wdrożenia procedury monitorowania jakości wykonania zleceń, która:
  • powinna być dokonywana z częstotliwością nie mniejszą niż raz na 3 miesiące,
  • powinna obejmować wewnętrzne procesy wykonywania zleceń oraz wyniki uzyskiwane w poszczególnych miejscach wykonania,
  • powinna polegać na analizie wszystkich transakcji lub wybranych prób (reprezentatywnych dla danego okresu) dla danej klasy instrumentów finansowych,
  • powinna uwzględniać ustalone progi i dopuszczalne poziomy odchyleń wyników wykonania od danych referencyjnych dla poszczególnych instrumentów finansowych (z zastrzeżeniem, że dodatkowe wymogi proponowane są dla zdefiniowania danych referencyjnych),
  • może przewidywać korzystanie przez firmę inwestycyjną z usług podmiotu trzeciego w zakresie monitorowania jakości wykonania zleceń np. usług miejsca wykonania lub niezależnego dostawcy danych;
• dokonywania oceny efektywności polityki wykonania zleceń na podstawie danych z monitorowania jakości wykonania zleceń nie rzadziej niż w raz do roku oraz w każdym przypadku, gdy wynik monitoringu jest negatywny (jakość wykonania monitorowanych transakcji przekracza predefiniowany próg) lub gdy wystąpiła istotna zmiana okoliczności mających związek z polityką wykonywania zleceń lub kryteriami, które zgodnie z tą polityką są brane pod uwagę, przy wykonywaniu zleceń.

Zgodnie z projektem RTS, w przypadku gdyby w efekcie oceny efektywności polityki wykonania zleceń firma inwestycyjna stwierdzi istnienie nieprawidłowości, powinna być zobowiązana do wdrożenia niezbędnych korekt w rozsądnym dla danego przypadku czasie (uwzględniając wagę nieprawidłowości), jednak nie dłuższym niż 3 miesiące od zakończenia oceny. Dodatkowo, analogicznie, jak w przypadku monitorowania jakości wykonania zleceń, ESMA również w odniesieniu do dokonywania oceny efektywności polityki wykonania zleceń proponuje, aby istniała możliwość korzystania przez firmę inwestycyjną z usług podmiotu trzeciego.

Podsumowując, choć porozumienie co do zmiany dotychczasowej praktyki firm inwestycyjnych w obszarze best execution, a więc również zaostrzenia pewnych wymogów w tym zakresie, zostało już osiągnięte a jego efektem jest zmiana MiFID II, to jednak szczegółowy charakter tego zaostrzenia nie został jeszcze przesądzony. W tym zakresie rozstrzygające znaczenie będzie miało brzmienie RTS.  Projekt RTS opublikowany przez ESMA na obecnym etapie stanowi jedynie propozycję, dlatego też warto poddać go szczegółowej analizie i zabrać głos w konsultacjach zanim jego brzmienie zostanie ostatecznie ustalone i przyjęte przez ESMA.

Tekst opublikowany został w Magazynie Izby Domów Maklerskich.

Przypisy:
[1] https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2024-07/ESMA35-335435667-5891_Consultation_Paper_-_Draft_RTS_on_OEPs_-_MiFID_II_review.pdf
[2] Rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy.

Napisz do autora: